深度报告-20210325-开源证券-东华能源-002221.SZ-公司首次覆盖报告_贸易剥离+产能加码_全球PDH龙头启航_26页_3mb

东华能源（002221.SZ）贸易剥离+产能加码，全球PDH龙头启航

核心内容

东华能源（002221.SZ）作为一家从LPG贸易起家的公司，正通过剥离贸易业务，集中资源发展PDH（丙烷脱氢）产业链。公司计划通过宁波、张家港、茂名三大生产基地的建设，实现PDH产能从120万吨/年提升至180万吨/年，2025年远期规划达到500万吨/年。PDH路线在30-50美元/桶油价区间具备成本优势，且公司与UOP合作，采用最新NGPDH流化床工艺，进一步降低成本，提升竞争力。

主要观点

• 贸易剥离：公司已剥离LPG贸易业务，轻装上阵，专注化工发展，有助于提高盈利能力，降低财务负担。
• PDH路线优势：PDH路线在长周期内具备成本优势，尤其在30-50美元/桶油价区间表现突出，且公司具备技术升级能力，有望成为全球PDH龙头。
• 产业链优势：公司拥有全球LPG贸易规模占比12%、多条LPG船队、多个深水码头和冷冻库，构建了“丙烷-丙烯-聚丙烯+氢气”的全产业链。
• 聚丙烯需求增长：聚丙烯需求持续增长，消费结构向高端化、多元化发展，进口替代和国内产能释放将推动自给率提升至96.7%。
• 盈利预测：2020-2022年，公司归母净利润预计为12.3/18.5/22.3亿元，EPS分别为0.75/1.12/1.35元，对应PE分别为15.3/10.2/8.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

贸易剥离

• 公司已剥离LPG贸易业务，将贸易资产出售给关联方马森能源。
• 剥离后，公司LPG贸易营收占比下降，化工品销售成为主要增长驱动力。
• 剥离后公司整体毛利率提升，2020H1达到19.97%，成为主要毛利来源。
• 2020年前三季度净利润稳中有升，显示剥离策略的有效性。

PDH路线与产能

• PDH路线在30-50美元/桶油价区间具备成本优势，预计2021-2022年产能释放量分别为295万吨/年和320万吨/年。
• 公司采用UOP的NGPDH流化床工艺，提高单程转化率，降低能耗，增强竞争力。
• 公司计划2022年11月投产茂名一期PDH和PP装置，2025年实现500万吨/年PDH产能。

原料与供应链

• 公司拥有全球12%的LPG贸易份额，具备原料话语权。
• 与UOP合作成立南海研究院，保障技术优势。
• 拥有多个深水码头和冷冻库，具备强大的仓储能力。
• 15艘VLGC船队通过背靠背转租方式委托福基船务运营，保障原料供应。

聚丙烯供需

• 2020年中国聚丙烯表观消费量达到3147.27万吨，同比增长15.63%。
• 聚丙烯消费结构从传统拉丝、BOPP向高端化、多元化发展，注塑和纤维料需求增长。
• 2022年聚丙烯自给率预计提升至90.5%，进口替代为主旋律。

财务表现

• 2020-2022年，公司归母净利润预计增长11.4%/50.3%/20.7%，毛利率从7.4%提升至16.1%。
• 资产负债率处于高位运行，剥离贸易业务有助于降低财务风险。
• 公司与多家知名化工企业合作，如万华化学、金发科技等，市场影响力提升。

投资建议

• 首次覆盖给予“买入”评级，基于公司PDH路线的竞争力、产能释放潜力及盈利能力提升。
• 可比公司包括万华化学、卫星石化、齐翔腾达，东华能源估值低于可比公司，存在被低估的可能性。

风险提示

• 原料价格大幅波动。
• 国际贸易政策变化。
• 项目进展不及预期。

财务预测摘要