20150906-招商证券-东华能源-002221.SZ-写在扬子江石化达产时_19页_1mb

东华能源（002221.SZ）投资分析总结

核心内容

东华能源（002221.SZ）是一家在石化领域具备平台型公司潜质的企业，其主要业务包括LPG贸易和丙烷脱氢（PDH）项目。公司于2015年5月完成扬子江石化一期PDH装置的投料，并于2015年8月进入连续稳定运行状态。当前股价为20.99元，目标估值为32-40元，维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

1. PDH项目在低油价下的竞争力依然存在

• 工艺优势：PDH工艺以丙烷为原料，生产丙烯和氢气，具有流程简单、投资回报率高、副产物附加值高的特点。
• 成本优势：相比石脑油裂解制轻烃，PDH的比投资低约2000元/吨，且副产氢气的综合利用可进一步提升盈利。
• 价格优势：尽管油价低迷，但丙烷与石脑油的比价关系保持稳定，PDH项目仍具备盈利潜力。
• 运输成本优化：随着巴拿马运河扩能工程完成，北美丙烷运输成本有望下降50%，提升项目盈利空间。

2. 公司具备平台型公司的发展潜力

• 物流优势：公司拥有张家港、宁波、曹妃甸等大型仓储基地，具备88.8万立方米的LPG仓储能力，是东北亚地区重要的丙烷用户和贸易商。
• 业务拓展：公司不仅涉足LPG贸易，还拓展至丙烷脱氢、乙烷裂解、丁烷深加工等，形成完整的轻烃产业链。
• 金融工具运用：公司积极运用CP、FEI、MB等价格体系，通过比例换货、交期换货、期货交易等方式优化资源配置，增强市场话语权。

3. 项目进度可预期，未来产能扩张明确

• PDH项目布局：公司计划在张家港、宁波、曹妃甸建设多个PDH项目，其中扬子江石化一期已投产，福基石化一期有望于2016年三季度达产。
• 乙烷裂解布局：公司已与HARTMANN签署乙烷运输船协议，预计在2017年底启动乙烷裂解项目，其盈利空间优于PDH项目。
• 未来规划：公司计划在曹妃甸和宁波同步实施乙烷裂解项目，目标成为全球最大的轻烃综合运营商。

关键信息

1. 财务数据

• 2015~2017年每股收益：0.73元、1.64元、2.57元
• 对应PE：28.7倍、12.8倍、8.2倍
• 目标股价：32元（对应2016年20倍PE）
• 每股净资产（MRQ）：4.2元
• 资产负债率：79.2%

2. 项目进展

• 扬子江石化：一期60万吨PDH和40万吨聚丙烯装置于2015年达产，预计二期于2017年底投产。
• 福基石化：一期66万吨PDH和40万吨聚丙烯装置预计2016年三季度达产，二期预计2017年底投产。
• 曹妃甸项目：一期66万吨PDH和40万吨聚丙烯装置已排期，预计2017年底投产。

3. 轻烃资源与运输

• LPG运输船布局：公司计划租用5艘乙烷运输船，预计年运输量达150万吨，提升运输效率和成本控制能力。
• 船运能力：公司现有4个物流基地，其中宁波基地具备“第一港”整船装卸条件，仓储能力达220万吨/年。

4. 未来盈利预测

• 2015年：预计净利润506百万元，对应每股收益0.73元。
• 2016年：预计净利润1460百万元，对应每股收益1.64元。
• 2017年：预计净利润2287百万元，对应每股收益2.57元。

风险提示

• 项目进展低于预期：项目实施可能受到融资、政策等因素影响。
• 油价波动：国际油价持续低迷可能影响丙烷脱氢项目的盈利空间。
• 运输成本变化：巴拿马运河开通后，运费下降可能影响公司盈利模式。

结论

东华能源凭借其在LPG贸易和PDH项目的双重布局，具备显著的行业优势。公司通过优化物流和金融手段，提升资源调配能力，有望在低油价背景下实现盈利增长。随着乙烷裂解项目的推进，公司将进一步拓展其轻烃资源的深加工能力，提升盈利水平。未来，公司有望成为东北亚轻烃价格的主导者，具备成长为平台型公司的潜力，因此维持“强烈推荐-A”的投资评级。