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烷烃深加工渐入佳境—短期蓄力不改长期成长逻辑

核心内容概览

东华能源作为中国领先的LPG贸易与深加工企业，其业务涵盖LPG进口贸易、国内销售以及丙烷脱氢（PDH）等深加工项目。公司2016年前三季度实现收入137.9亿元，同比增长26.8%；归母净利润3.65亿元，同比增长162.1%。尽管四季度业绩可能因原料成本和运费上涨而略有放缓，但长期来看，公司通过与TargaResources重新议定长约采购价格，逐步解决原料成本问题，同时通过物流和仓储能力的提升，增强成本控制能力。

主要观点

• LPG贸易与销售仍是主要收入来源：公司LPG销售占营收比例高达90.53%，2016年上半年实现销售收入81.2亿元，同比增长10.1%。
• PDH业务逐步兑现业绩：扬子江一期PDH项目已于2016年2月转固，宁波福基一期项目预计2016年四季度投产，公司丙烷深加工能力将逐步提升。
• 成本控制与物流优势：公司通过自建与租赁VLGC船队，提升远洋物流能力，降低运输成本。同时，公司具备80万立方米的LPG仓储能力，年周转能力超过300万吨，构成行业壁垒。
• 油价温和上涨利好PDH：预计2017年原油价格将温和回升，PDH相较于其他原料路线（如石脑油裂解、煤制烯烃）具备更强的成本优势，盈利周期有望重启。
• 公司未来成长空间大：预计2016-2018年净利润复合增长率为60.2%，2017年对应PE为20倍，目标价为16.2元，首次覆盖给予买入评级。

关键信息

• 业绩表现：2016年前三季度净利润同比增长162.1%，Q3净利增长233.5%，全年净利润预计增长0-50%。
• 项目进展：扬子江一期项目转固，宁波福基一期项目四季度投产，曹妃甸项目稳步推进，二期规划中。
• 贸易策略：公司拥有较强的原料议价能力和物流控制能力，通过长约和短约结合，降低原料价格波动风险。
• 行业竞争格局：进口LPG在天然气价改前仍具经济性，且在工业燃气领域具备清洁性和热值优势。
• 市场前景：预计2020年中国天然气消费将达3140亿立方米，LPG消费将保持增长，进口LPG具备长期竞争力。

盈利预测与估值

盈利预测：

• 2016年净利润6.47亿元，2017年13.21亿元，2018年16.61亿元。
• 2017年对应目标价为16.2元，给予买入评级。

风险提示

• 原料价格波动：国内丙烯产能集中投放和进口液化气价格波动可能影响盈利。
• 市场竞争加剧：随着PDH产能增加，丙烯市场可能面临价格竞争压力。

投资逻辑

• 资源掌控能力：公司通过LPG贸易积累的原料成本优势，有助于PDH业务盈利。
• 物流成本控制：VLGC船队建设与优化，显著降低运输成本，提升盈利空间。
• 产业链延伸：从贸易商向PDH和新材料生产商转型，提升整体盈利能力。
• 行业周期判断：随着原油价格温和上涨，PDH将进入盈利周期，行业景气度有望提升。

公司战略与业务布局

• LPG贸易业务：公司是国内最大的LPG进口商之一，2015年进口量232万吨，占全国19%。
• PDH项目布局：张家港、宁波、曹妃甸三大基地，逐步形成LPG深加工产业链。
• 物流能力提升：VLGC船队逐步成型，2018年后期租成本有望低于30美元/吨，提升运输效率。
• 仓储能力增强：宁波基地具备80万立方米LPG仓储能力，保障原料供应与物流中转。

总结

东华能源依托LPG贸易与深加工业务，实现业绩稳步增长。公司通过优化物流与仓储体系，强化原料供应链控制能力，为PDH业务提供成本优势。随着原油价格温和上涨，PDH业务盈利空间将逐步打开，公司有望在轻烃深加工领域实现阶梯式增长。尽管短期存在原料价格波动风险，但公司具备较强的资源掌控与成本控制能力，未来成长性明确。