20210620-德邦证券-美团-W-03690.HK-UE模型视角下政策规则变化对美团外卖的短期与长期影响_20页_1mb

美团-W（3690.HK）投资分析总结

核心内容

美团-W（3690.HK）作为互联网传媒行业的重要参与者，其核心业务包括外卖、到店酒旅等，新业务仍在战略投入阶段。分析师花小伟提出“买入”评级，认为其未来具有良好的增长潜力。

主要观点

1. UE模型视角：

   • 美团外卖的UE模型通过补贴降低用户和商户成本，提升订单量和业务规模，从而实现规模效益。
   • 外卖利润主要来源于货币化率1.5%的在线营销业务，该业务贡献了主要利润，是未来UE模型改善的关键。
   • 骑手成本是UE模型的重要组成部分，但品牌商家的营销变现率提升及1P订单比例下降将长期驱动UE模型改善。

2. 政策规则变化的影响：

   • 短期影响：
     • 五险一金方案对骑手的当期收入影响较大，降低到手收入，可能加剧收入支出缺口，且短期内落地难度较大。
     • “五险+意外险”和“工商责任险”方案分别导致单均OP下降0.11元和0.03元，影响平台利润。
     • 配送规则变化对单均OP影响较小，但远距离和非正餐时段订单比例提升将优化UE模型。
   • 长期影响：
     • 骑手成本与CPI和房租相关，而核心用户收入增速长期高于骑手成本增速，有助于UE模型改善。
     • 品牌商家订单比例上升，其营销费用率提升，有助于提升整体货币化率。

关键信息

• 当前价格：300.60港元
• 投资建议：维持“买入”评级，每股价值为418.08港元
• 财务预测：
  • 2021-2023年营收：1868.4/2679.7/3352.3亿元，同比增长分别为63%、43%、25%
  • 归母净利润：-139.9/-78.3/105.9亿元，同比增长分别为-397%、+44%、+235%
  • 归母净利率：-7.5%/-2.9%/3.2%
• 财务指标：
  • 毛利率：33.1%（2019）/33.5%（2021E）/34.4%（2022E）/36.8%（2023E）
  • 净利润率：4.1%（2020）/-7.5%（2021E）/-2.9%（2022E）/3.2%（2023E）
  • 净资产收益率：2.4%（2019）/-15.3%（2021E）/-9.4%（2022E）/11.2%（2023E）

风险提示

1. 新规落地进度不及预期
2. 政策监管趋严
3. 区域疫情发展超预期

配送规则变化对UE模型的影响

• 配送规则变化后，远距离和非正餐时段订单比例提升，将带来佣金率的提升，从而优化UE模型。
• 骑手成本与CPI、房租相关，核心用户收入增速长期高于骑手成本增速，有助于UE模型改善。

品牌商家营销变现率提升

• 品牌商家订单比例长期上升，营销费用率提升，有助于提升整体货币化率。
• 在线营销业务作为主要利润来源，其变现率有望进一步提升，驱动UE模型改善。

未来展望

• 随着品牌商家订单比例的上升和佣金率的提升，美团外卖的UE模型将得到优化。
• 骑手成本下降和佣金收入提升将共同推动单均OP的提升。

图表与数据

• 图1：美团外卖1P模式下的UE模型
• 图2：美团外卖3P模式下的UE模型
• 图3：外出农民工参加社会保障的比例
• 图4：2018年央行推行“宽货币+紧信用”政策
• 图5：2018年民营企业信用利差
• 图6：2018年民间融资成本
• 图7：2017年底至2019年初私营企业加杠杆
• 图8：城镇私营企业/个体就业人数占比
• 图9：乡村私营企业/个体就业人数占比
• 图10：高年龄组工作时长波动
• 图11：低学历组工作时长波动
• 图12：第三产业就业人数增长
• 图13：就业人数与第三产业GDP增速关系
• 图14：缴纳“五险+意外险”后单均OP变化
• 图15：缴纳商业保险后单均OP变化
• 图16：美团外卖佣金规则变化
• 图17：新规对商户配送的影响
• 图18：远距离、高单价订单佣金率提升
• 图19：新规后生态优化
• 图20：中小商户订单同比增速
• 图21：品牌商家订单比例趋势
• 图22：品牌商家营销变现率提升
• 图23：不同收入分组的城镇居民收入增长
• 图24：外卖骑手消费支出
• 图25：骑手成本与财报趋势一致性
• 图26：收入增速跑赢CPI增速
• 图27：2025年UE模型优化预测