深度报告-20240716-华源证券-皖天然气-603689.SH-稀缺的长输管道标的_分子分母有望共振_25页_2mb

皖天然气长输管道投资分析

投资要点

1. 标的稀缺性：作为A股省级长输管道龙头，公司管网覆盖占比高达70%，受益于安徽天然气需求高速增长与低协方差资产特性（折现率下降）。
2. 分子端增长逻辑：安徽天然气消费增速超全国（2021-2023年复合增速245%），气源保障工程（如川气二线、青宁管线）即将投产，2025年消费量或突破120亿立方米。
3. 分母端估值提升：天然气作为低碳能源满足长久期资产属性，叠加当前市场低协方差扩散行情，估值中枢有望下移。

核心逻辑

• 业务结构：长输管道占营收68%（扣除内部抵消后），毛利率稳定（准许收益率定价）；城燃业务毛利率待修复，受益于价格联动机制优化。
• 需求驱动：长三角一体化推动工业用气增长（比亚迪、台玻等用户扩产），清洁能源转型提升天然气占比（电力结构中煤电占比86%）。
• 供给改善：西气东输四线、川气二线安徽段等工程缓解气源瓶颈，2024年复合增速达11%，长期增速领先全国。

盈利预测

• 净利润：2024-2026年归母净利润分别为370亿、437亿、501亿，同比增长率74%、182%、147%。
• 估值：当前PE 12x（2024年），相对估值处于洼地（可比公司平均11x），权益价值区间657-787亿元。

风险提示

• 消费量不及预期：经济复苏或能源结构调整不及预期将抑制用气需求。
• 工程延迟风险：跨省管道建设进度或政策调整影响利润兑现。
• 政策风险：管输价格下调可能影响盈利能力。

投资评级

• 首次覆盖，给予“买入”：分子分母共振下成长确定性高，建议长期配置。

数据摘要

• 营收增速：2023年营收同比增长29%，2024-2026年预计138%、140%、94%。
• 分红优势：股息率超38%，维持45%分红率提升估值弹性。