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星源材质（300568.SZ）产品/客户结构优化，量利齐升有望持续

核心内容

星源材质在2021年实现了显著的业绩增长，归母净利润达到2.83亿元，同比增长133.49%。公司通过产品与客户结构的持续优化，以及工艺改进，推动了单平净利润的显著提升，达到0.23元，同比增长70.53%。同时，公司毛利率提升至37.80%，费用控制能力增强，期间费用率下降至14.74%。公司研发投入保持稳定，研发投入率为5.98%，同比增长0.12pct。

主要观点

• 业绩增长显著：2021年公司业绩表现超预期，归母净利润和扣非净利润均实现大幅增长。
• 产品与客户结构优化：公司通过优化产品结构和客户组合，提升了盈利能力和市场竞争力。
• 产能扩张与技术升级：常州年产3.6亿平米项目及超级涂覆工厂一期已完成建设并投产，南通湿法隔膜及涂覆隔膜项目（年产20亿平米）于2022年2月开工，为未来产能扩张奠定基础。
• 海外市场拓展：公司与Northvolt AB和LG新能源签订长期保供协议，提升了品牌影响力和国际市场份额。
• 财务预测上调：公司上调了2022-2024年的盈利预测，预计归母净利润分别为6.95亿元、10.41亿元和14.73亿元，对应EPS分别为0.90元、1.35元和1.92元，市盈率逐步下降至19.3倍。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2021年达18.61亿元，同比增长92.5%；预计2022-2024年分别为28.23亿元、41.37亿元和60.40亿元。
• 毛利率：从2020年的34.6%提升至2021年的37.8%，预计2022-2024年分别为40.7%、42.4%和42.9%。
• 净利率：从2020年的12.5%提升至2021年的15.2%，预计2022-2024年分别为24.6%、25.2%和24.4%。
• ROE：从2020年的3.5%提升至2021年的6.5%，预计2022-2024年分别为13.2%、18.4%和21.0%。

产能与项目进展

• 常州项目：已完成建设并开始大批量供货，2021年出货量达12.20亿平，同比增长64.79%。
• 南通项目：2022年2月开工，预计产能为20亿平米。
• 瑞典项目：持续推进中，有助于公司开拓国际市场。

资本市场支持

• 可转债融资：募集资金已转入南通建设项目，为产能扩张提供资金支持。
• 定增项目：60亿元定增仍在推进中，进一步保障公司产能布局。

风险提示

• 新能源汽车销量不及预期
• 公司扩产进度不及预期
• 行业竞争加剧

估值与市场表现

• 市盈率：当前股价36.93元，对应市盈率40.8倍，预计2022-2024年分别为27.3倍、19.3倍。
• 市净率：从2020年的9.6倍下降至2021年的6.7倍，预计2022-2024年分别为5.8倍、4.9倍和4.0倍。
• EV/EBITDA：从2020年的111.7倍下降至2021年的62.6倍，预计2022-2024年分别为42.9倍、28.7倍和20.3倍。

总结

星源材质凭借产品与客户结构的持续优化、产能的有序释放及技术升级，实现了2021年的业绩超预期增长，并有望在未来几年内保持量利齐升的趋势。公司通过国内外市场的拓展，增强了品牌影响力和盈利能力，同时借助资本市场融资支持，进一步夯实产能基础。尽管面临一定的市场风险，但公司展现出良好的成长性和盈利能力，维持“买入”评级。