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立高食品（300973.SZ）冷冻烘焙行业分析总结

核心内容

立高食品（300973.SZ）是一家深耕烘焙行业20余年的领先企业，专注于烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。公司以冷冻烘焙为核心业务，其产品矩阵涵盖奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙原料及冷冻烘焙半成品和成品。随着冷冻烘焙行业在多重因素推动下实现高速增长，立高凭借其渠道与产品力双轮驱动，预计将在行业中享受高于平均水平的收入增速。

冷冻烘焙行业作为现烤烘焙的工业化替代，能有效解决烘焙下游的痛点，包括降本增效和丰富SKU。国内冷冻烘焙市场规模约为100-200亿元，而根据测算，若大陆烘焙食品消费量达到香港水平，冷冻烘焙下游渗透率达到欧洲水平的75%，则国内冷冻烘焙市场潜在规模可达450亿元。目前，国内冷冻烘焙行业格局分散，立高以近10亿元的冷冻烘焙营收位列行业第一梯队。

主要观点

行业增长驱动力

1. 烘焙下游总量增长与连锁化提升：烘焙市场总量增长潜力巨大，连锁化率提升推动冷冻烘焙产品使用率上升。
2. 下游渗透率提升：冷冻烘焙产品在烘焙门店中的使用比例持续提升，尤其在需要发酵的冷冻面包品类中，市场拓展空间较大。
3. 新消费场景与渠道扩展：烘焙产品正逐步扩展至新式茶饮、咖啡门店、餐厅甜点等多元化场景。
4. 冷链基础设施发展：冷库容量与冷链运输车保有量持续增长，为冷冻烘焙行业的发展提供了良好的基础设施支持。

公司竞争优势

1. 深耕行业与管理团队稳定：立高自2000年成立以来，一直专注于烘焙中上游，管理团队稳定且注重员工激励。
2. 终端服务能力突出：销售人员直接掌控终端，提供专业服务，提升客户粘性与产品力。
3. 大单品策略与研发投入：公司定位大单品策略，如蛋挞皮、甜甜圈、麻薯等，形成规模优势；重视研发，保障产品迭代与品控稳定性。

关键信息

市场规模与增长预测

• 2020年立高营收为18.1亿元，同比增长14.27%。
• 2021年预计营收23.7亿元，同比增长31.1%；2022年预计营收31.0亿元，同比增长30.6%；2023年预计营收39.7亿元，同比增长28.1%。
• 2020年归母净利润为2.32亿元，同比增长27.9%；2021年预计归母净利润3.05亿元，同比增长31.3%；2022年预计归母净利润4.20亿元，同比增长37.9%；2023年预计归母净利润5.64亿元，同比增长34.1%。

估值与盈利分析

• 立高2020年PE为106.67倍，2021年PE预计为81.22倍，2022年PE预计为58.90倍，2023年PE预计为43.93倍。
• 相比安井、南侨等可比公司，立高在冷冻烘焙食品业务上享有更高的估值溢价。

供应链布局

• 立高在全国布局5大生产基地，覆盖广东、浙江、河南等地，贴合烘焙消费发达区域。
• 公司产品需冷链运输与储存，2020年运输仓储费用占收入的6.5%，随着规模扩大，费用率有望下降，提升盈利水平。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 募投项目不及预期
• 新品开发、推广、销售不如预期
• 行业规模测算偏差
• 食品安全事件风险

投资建议

• 冷冻烘焙行业处于高速增长期，立高具备良好的增长潜力。
• 公司渠道与产品力双轮驱动，预计享受快于行业的收入增速。
• 中长期，随着供应链壁垒的建立与规模效应的显现，公司盈利水平有望进一步提升。

图表目录

• 图表1：烘焙行业产业链
• 图表2：不同种类烘焙产品的特点
• 图表3：中国烘焙食品行业市场规模及增速
• 图表4：中国预包装&现制烘焙市场规模及增速
• 图表5：中国烘焙市场现制产品规模占比
• 图表6：冷冻烘焙食品B端市场规模测算
• 图表7：2019年中国、美国、欧洲冷冻面团占面包行业比重
• 图表8：冷冻烘焙食品B端市场潜在规模空间测算
• 图表9：冷冻烘焙行业发展的驱动力
• 图表10：2019年餐饮业各项成本费用占收入比例
• 图表11：2019年餐饮业各项成本费用占比变动分布
• 图表12：2016-2019年中国烘焙门店数量规模
• 图表13：2011-2016年中国糕点面包行业通过食品生产许可的企业数量
• 图表14：2019年全国烘焙门店连锁品牌规模同比增速
• 图表15：中国冷冻烘焙食品中糕点与面包的占比
• 图表16：烘焙渠道以外的“+烘焙”应用场景拓展
• 图表17：中国冷库容量及增速
• 图表18：中国公路冷链运输车保有量及增速
• 图表19：立高食品发展历程
• 图表20：立高食品股权结构
• 图表21：立高食品高管介绍
• 图表22：立高食品员工激励持股平台
• 图表23：公司产品矩阵
• 图表24：公司产品种类数量
• 图表25：公司主营成本拆分
• 图表26：单吨冷冻烘焙的主要原材料消耗量
• 图表27：单吨奶油的主要原材料消耗量
• 图表28：单吨水果制品的主要原材料消耗量
• 图表29：单吨酱料的主要原材料消耗量
• 图表30：公司营收及增速
• 图表31：公司归母净利润及增速
• 图表32：公司净利率、毛利率
• 图表33：公司产品收入结构
• 图表34：立高食品和可比公司杜邦分析
• 图表35：立高食品和可比公司净利率
• 图表36：立高食品和可比公司毛销差
• 图表37：立高食品和可比公司总资产周转率
• 图表38：立高食品和可比公司固定资产周转率
• 图表39：立高食品和可比公司存货周转率
• 图表40：公司经销商数量变化
• 图表41：公司经销商按规模划分的数量
• 图表42：公司经销商按规模划分收入结构
• 图表43：公司单经销商创收
• 图表44：公司部分直销客户
• 图表45：立高&安井销售人员数量及人均创收
• 图表46：公司产品收入结构
• 图表47：公司各产品毛利率
• 图表48：公司冷冻烘焙产品细分品类收入占比及毛利率
• 图表49：公司冷冻烘焙大单品收入
• 图表50：公司冷冻烘焙食品品规数量
• 图表51：公司研发费用投入和占比
• 图表52：立高、南侨&安井运输仓储费用占收入比例
• 图表53：立高、南侨&安井单位运输费对比
• 图表54：公司地区收入结构
• 图表55：公司工厂布局
• 图表56：2019年全国各省市烘焙门店数量规模TOP10
• 图表57：立高、南侨&安井运输仓储费用占收入比例
• 图表58：立高、南侨&安井单位运输费对比
• 图表59：公司各产品产能和产能利用率
• 图表60：公司募投项目
• 图表61：公司收入分项预测
• 图表62：可比公司估值表
• 图表63：立高食品财务预测三张报表