深度报告-20220223-开源证券-立高食品-300973.SZ-公司首次覆盖报告_冷冻烘焙方兴未艾_立高食品优势领先_29页_2mb

立高食品（300973.SZ）总结

核心内容

立高食品是一家专注于烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的龙头企业，凭借在技术、产品和渠道方面的先发优势，正在快速成长为冷冻烘焙行业的领导者。公司成立于2000年，从奶油业务起步，逐步扩展至冷冻烘焙、酱料、水果制品等多个领域，形成了完整的产业链布局。

主要观点

• 行业趋势：烘焙行业长期保持约10%的增长，冷冻烘焙作为新兴趋势，正逐步替代传统烘焙方式，渗透率有望持续提升。
• 市场潜力：我国烘焙行业消费量偏低，人均消费额仅为24.3美元，远低于欧美及亚洲其他地区，未来增长空间巨大。
• 技术优势：立高食品在冷冻烘焙的量产技术、自动化设备定制、配方研发和品控方面具有明显优势，形成技术壁垒。
• 渠道优势：公司以经销模式为主，直销为辅，渠道下沉能力强，销售体系精细化，终端客户覆盖广泛。
• 财务表现：2017-2020年，公司营收复合增长率达23.71%，净利润复合增长率达74%。2021-2023年，预计净利润将保持快速增长，PE估值逐渐下降，显示市场对其成长性的认可。
• IPO战略：公司IPO募集资金13.2亿元，主要用于扩建三水、长兴、卫辉等生产基地和研发中心，进一步巩固行业地位。

关键信息

行业背景

• 2020年国内烘焙行业销售额达2358亿元，复合增长率约10.4%。
• 冷冻烘焙渗透率不足10%，远低于美国（80%）、日本（50%-60%）和韩国，发展空间巨大。
• 冷冻烘焙通过标准化和规模化生产，有效降低人工成本，提高效率，成为行业发展趋势。

公司优势

• 技术：拥有自动化生产线、成熟配方和研发能力，解决冷冻烘焙技术难题。
• 产品：覆盖冷冻烘焙、奶油、水果制品、酱料四大品类，产品种类超过650种。
• 渠道：经销商数量超1800家，直销客户超400家，销售网络覆盖357个城市。
• 管理：销售费用率逐年下降，管理费用率较低，ROE稳定在35%以上。

财务指标

• 营收：2017-2020年复合增长23.71%，预计2021-2023年仍保持增长。
• 净利润：2017-2020年复合增长74%，预计2021-2023年增长19.2%、29.7%、42.2%。
• 毛利率：冷冻烘焙和奶油毛利率稳定增长，整体毛利率从35.2%提升至38.3%。
• 净利率：从10.0%提升至10.8%，盈利能力增强。
• ROE：2017-2020年ROE波动提升，最高达47.22%。

横向对比

• 南侨食品：主要集中在奶油和油脂，冷冻烘焙产品较少，产品体系相对简单。
• 海融科技：毛利率略高，但销售费用率和管理费用率高于立高食品。
• 安井食品：与立高食品在商业模式和产业逻辑上有相似之处，但立高食品在冷冻烘焙领域更具成长性。

风险提示

• 客户集中度高：主要客户集中在KA商超和连锁餐饮，存在客户依赖风险。
• 原料价格波动：奶油、酱料等核心原料价格可能快速上涨，影响毛利率。
• 竞争加剧：随着行业成长，竞争可能更加激烈。

投资建议

• 投资评级：增持（首次）
• 估值：2021-2023年PE分别为66.9倍、51.6倍、36.3倍，显示成长性良好。
• 未来成长性：预计冷冻烘焙业务将保持高速增长，公司有望从区域性企业向全国化迈进，成为冷冻烘焙行业的“安井食品”。

附：财务预测摘要

• 2021E：营收27.77亿元，净利润2.77亿元。
• 2022E：营收38.27亿元，净利润3.59亿元。
• 2023E：营收47.44亿元，净利润5.10亿元。

图表摘要

• 图1：立高食品从奶油起家，业务拓展至馅料、水果制品、冷冻烘焙等。
• 图2：立高食品深耕烘焙行业二十年，发展成为上游烘焙产业龙头。
• 图3：公司2017-2020年营收复合增速23.71%。
• 图4：公司2017-2020年净利润复合增速74%。
• 图5：奶油是传统优势业务，冷冻烘焙成为第一大主业。
• 图6：华南华东市场占比较高。
• 图7：营业额逐年快速增长。
• 图8：冷冻烘焙占比提升，成为第一大主业。
• 图9：盈利能力稳步提升。
• 图10：冷冻烘焙食品、奶油毛利率稳中有升。
• 图11：销售费用率逐年下降。
• 图12：冷冻烘焙销量持续增长。
• 图13：ROE波动提升。
• 图14：公司上市前股权结构较为集中。
• 图15：我国烘焙行业零售额增速相对稳定。
• 图16：中国人均烘焙食品消费额远低于其他地区。
• 图17：面包是我国早餐消费的主要品种之一。
• 图18：消费者购买面包呈现多元场景。
• 图19：亚洲烘焙食品零售规模仅次于西欧。
• 图20：我国冷冻烘焙食品渗透率低，长期空间大。
• 图21：龙头企业依托奶油等优势资源向下游延伸。
• 图22：立高食品在生产、管理、销售上的先发优势明显。
• 图23：研发投入逐年增加。
• 图24：经销模式为主，直销模式为辅。
• 图25：商超为主的直销客户营收占比提升。
• 图26：经销商客户数量增长。
• 图27：经销商客户销售订单额增长。
• 图28：经销商数量保持稳定。
• 图29：直销客户数量稳中有升。
• 图30：品牌标识辨识度强。
• 图31：烘焙展会期间立高食品广告醒目。
• 图32：上游核心原料是支撑公司向下游延伸的关键。
• 图33：立高食品逐渐缩小与南侨食品收入差距。
• 图34：立高食品与南侨食品利润差距缩小。
• 图35：海融科技毛利率略高。
• 图36：立高食品净利率略低。
• 图37：立高食品渠道更下沉。
• 图38：立高食品管理费用率最低。
• 图39：研发费用率水平相当。
• 图40：立高食品ROE相对更高。
• 图41：立高食品ROE维持在35%以上。
• 图42：安井食品ROE保持在15%附近。
• 图43：冷冻烘焙食品产能提升较快。
• 图44：产能利用率维持高位。

总结

立高食品凭借其在冷冻烘焙领域的先发优势、强大的研发能力、成熟的销售体系和全产业链布局，正快速成长为行业领导者。随着冷冻烘焙渗透率的提升和消费市场的扩大，公司未来成长性显著。虽然面临成本压力和客户集中度风险，但其技术壁垒和市场拓展能力使其具备较强的竞争力和投资价值。