后疫情时代的基本面分析系列一：一文知晓消费和制造业投资-20210822-兴业证券-88页_2mb

证券研究报告总结：消费和制造业投资分析

核心内容概述

消费和制造业投资是后疫情时代影响经济基本面走势的关键因素。两者均以内需为主导，属于市场行为，且目前仍处于疫后缓慢修复阶段。本报告从消费和制造业投资两大核心变量出发，分析其现状、结构、影响因素及未来趋势，为债券投资者提供基本面参考。

消费分析

消费地位与结构

• 消费是拉动我国经济增长最重要的支撑，对GDP的平均贡献接近三分之二。
• 居民消费占据主导地位，政府消费占比较稳定。
• 居民消费可进一步细分为货物消费和服务消费，其中服务消费受疫情冲击影响更大，修复速度慢于货物消费。

消费影响因素

内生动力

• 消费能力：就业基本恢复，但存在结构性问题（如青年失业率居高不下）；居民收入修复存在分化，高收入群体恢复较快，中低收入群体恢复缓慢。
• 消费意愿：疫情导致居民风险偏好下降，消费意愿不足，预防性储蓄增加。
• 消费潜力：人口增速放缓和老龄化趋势对消费支撑减弱，但可能利好医药保健等细分领域。

外生动力

• 政策刺激：政府推出的消费刺激政策是推动居民消费增长的重要外生动力，但边际效力减弱。
• 历史回顾：自次贷危机以来，国内经历了四轮消费刺激，政策效果逐渐减弱，尤其在2019年全面刺激后效果有限。

消费现状与展望

• 消费仍处于缓慢修复阶段，与疫情前水平存在缺口。
• 汽车消费受“缺芯”问题和疫情冲击影响，短期内难以大幅回升。
• 服务消费因疫情反复修复缓慢，未来仍需关注疫情防控形势。

制造业投资分析

制造业投资地位与特性

• 制造业投资是固定资产投资中最重要的组成部分，占29%-32%。
• 制造业投资更多是一种市场行为，政策起到催化作用。

制造业投资影响因素

内生动力

• 投资意愿与能力：企业利润、产能利用率、未来前景和融资能力是核心影响因素。
• 传导路径：企业利润→产能利用率→制造业投资，形成投资驱动机制。

外生动力

• 政策支持：当前政策对制造业投资有利，但非决定性因素。
• 资金来源：制造业投资以自筹资金为主，民间投资占主导地位。

制造业投资历史与现状

• 历史回顾：2010-2012年“四万亿”刺激带动制造业投资增长；2018-2019年设备更新周期推动制造业投资回弹。
• 当前状况：制造业投资仍处于修复阶段，增速中枢缓慢抬升，但同比增速（与2019年同期相比）存在明显天花板，短期内难以超过去年水平。

关键信息总结

消费方面

• 疫情对消费的负面影响不仅体现在活动限制，还体现在居民消费能力和意愿的下降。
• 收入分化和预防性储蓄是消费修复缓慢的主要原因。
• 政策刺激虽有短期提振作用，但难以持续，且效果边际递减。
• 未来消费复苏仍需依赖内生动力修复，短期内难以迅速回暖。

制造业投资方面

• 制造业投资增长依赖企业利润和产能利用率，政策仅起到催化作用。
• 2019年制造业投资占比降至2006年以来最低水平，2020年进一步下滑。
• 制造业投资的结构性因素，如上游原材料价格上涨、中下游利润不足、中小企业信心不足，是当前偏弱的主要原因。
• 未来制造业投资可能缓慢修复，但增速受限，短期内难以超越2019年水平。

风险提示

• 经济基本面下行速度超市场预期
• 货币政策变化超市场预期
• 信用风险加速暴露

未来展望

• 消费：整体修复缓慢，疫情反复和不确定性可能继续抑制复苏。
• 制造业投资：在政策支持下可能延续缓慢修复，但增速受限，需关注结构性问题的缓解。

结论

• 消费和制造业投资是影响经济基本面走势的关键变量，当前均处于疫后修复阶段。
• 内生动力不足，外生刺激效果有限，消费和制造业投资短期内难以快速回暖。
• 债券投资者应持续关注疫情发展对消费和制造业投资的边际影响，以及政策与市场环境的互动。