20160502-兴业证券-债市研究_一文知晓债市杠杆_29页_1mb

债市杠杆分析报告总结

核心内容概览

本报告主要分析了2016年债券市场的杠杆水平、杠杆资金来源及其对市场的影响，同时探讨了杠杆风险的传染机制。通过分市场、分机构的调研与测算，报告揭示了债券市场杠杆倍数与资金规模的现状，并联系宏观背景与金融机构行为，分析了可能的风险因素。

主要观点与关键信息

一、债市杠杆现状

1. 场外分级产品规模收缩、杠杆不高

   • 结构化产品由劣后级资金驱动，当市场由单边转向震荡时，劣后级资金规模收缩，导致分级产品规模下降。
   • 银行委外投资需求高，但只能选择平层产品及配置低评级券种，因此场外杠杆水平整体不高。

2. 银行间总量杠杆不高，但结构性压力突出

   • 银行间杠杆率目前在 $10% - 15%$，虽有上升趋势，但增速放缓。
   • 交易型机构（如券商）杠杆畸高，配置型机构（如农商行）意外增加杠杆，导致结构性压力。

3. 交易所杠杆较高，趋势下降但可能被低估

   • 交易所杠杆率目前在 $30%$ 左右，虽有下降趋势，但因质押规定调整，杠杆读数可能被低估。
   • 2013年中至今，交易所杠杆仅小幅下降，且在中登事件后曾明显冲高。

二、杠杆资金来源与宏观逻辑

1. 杠杆资金的来源

   • 实体投资向金融投资的重配效应，实体融资需求收缩、银行风险偏好下降、股灾后投资者避险情绪上升。
   • 银行资金通过委外投资进入债市，推动了杠杆资金的增加。

2. 宏观逻辑

   • 金融杠杆上升导致体系脆弱性增加，债券资产会首先受到资金压力的冲击。
   • 超储资金的分布由银行机构转向非银部门，提升了派生乘数，从而金融杠杆上升。

三、杠杆风险的传染机制

1. 触发因素

   • 资金冲击（如通胀、汇率、地产等因素）可能导致机构维系杠杆成本上升，引发抛售资产的压力。
   • 市场波动（如股市回稳、经济复苏）可能导致债券市场调整，引发净值损伤。
   • 信用事件（如某支个券不能兑付）可能直接导致机构爆仓。
   • 监管压力（如政策约束杠杆或调整质押规则）可能导致杠杆资金被动撤离，引发流动性危机。

2. 风险点

   • 交易性机构杠杆较高：如券商，其杠杆倍数仍为2倍以上，信用与流动性风险敞口较大。
   • 银行委外投资监管不力：杠杆操作与资金投向难以约束，部分机构产品设计可达到10倍杠杆，存在显著风险。

3. 压力测试

   • 总杠杆3倍的产品，当收益率反弹超过15bp或资金利率反弹超过350bp时，产品将亏损。
   • 总杠杆6倍的产品，当净价下跌20%时，产品直接爆仓。
   • 资金利率波动对杠杆产品的冲击显著，特别是当反弹超过200bp时，损失大幅上升。

结构性风险总结

• 总量杠杆不高：债市整体杠杆水平不高，但存在结构性压力，尤其是交易型机构和部分配置型机构的杠杆畸高。
• 风险集中于机构：券商、农商行等机构的杠杆水平显著高于其他类型，容易受到流动性与信用风险的冲击。
• 监管与市场环境影响：场外杠杆产品因监管较松而可能被低估，而场内杠杆则受到严格监管，存在政策套利空间。

总结

债券市场杠杆水平整体不高，但结构性压力显著。交易型机构（如券商）和部分配置型机构（如农商行）的杠杆畸高，容易引发流动性与信用风险。同时，场外杠杆产品因劣后级资金收缩而规模下降，但银行委外投资的增加仍对市场产生影响。宏观层面，金融杠杆上升使得体系脆弱性增加，债券资产会首先受到资金压力的冲击。微观层面，券商等交易性机构的杠杆策略与风险敞口需引起关注。监管与市场环境的变化可能进一步影响杠杆资金的稳定性，需警惕其对市场的潜在冲击。