加强金融监管_决定利率变化的结构性因素面临着转变_11页_778kb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于中国利率变化的结构性因素与周期性因素，分析了2018年无风险利率的走势及影响因素。报告指出，利率市场化和金融监管的加强是决定利率变化的两个主要因素，其中结构性因素在较长时期内保持稳定，而周期性因素则频繁波动。2018年，随着金融监管的强化，结构性因素对利率的影响方向可能有所调整，从而缓解无风险利率的结构性上行压力。

主要观点

1. 利率变化的两类因素

• 周期性因素：包括经济增长和通胀，其作用方向频繁变化。
• 结构性因素：近年来主要由利率市场化推动，未来将由金融监管加强所主导，作用方向相对稳定。

2. 无风险利率易上难下

• 2011年以来，资金成本呈现“易上难下”特征，市场利率中枢持续上行。
• 2017年，1年期国债与1年期定存利差创历史新高，显示无风险利率显著上升。

3. 利率市场化的推动作用

• 利率市场化过程促使存款负债向高利率形式（如银行理财、货币基金、同业负债）转变。
• 金融创新和影子银行的发展加剧了资金成本上升，尤其是在刚性兑付未破的情况下。

4. 金融监管的必要性

• 全球经验表明，金融监管在利率市场化过程中是必要的，有助于防范系统性金融风险。
• 中国自2017年起加强金融监管，规范金融创新，防控金融风险，标志着利率市场化进入新阶段。

5. 金融监管对利率的影响

• 加强金融监管将打破刚性兑付，改变影子银行与银行之间的竞争格局。
• 随着刚性兑付机制的弱化，影子银行的吸引力下降，无风险利率的结构性上行压力有望缓解。

关键信息

市场数据

• 中债综合指数：114
• 中债长/中短期指数：111/116
• 银行间10Y国债收益率：3.73%
• 企业/公司/转债规模（千亿）：33.88/60.07/1.20

金融监管措施

• 金融工作会议：2017年7月召开，确立“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的主题。
• MPA考核：2018年一季度起，资产规模5000亿元以上的银行发行的同业存单纳入考核。
• 公募基金流动性管理：证监会发布新规加强流动性风险管控。
• 打破刚性兑付：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求实行净值化管理，防止刚性兑付行为。

负债结构变化

• 银行表外理财规模已占表内负债的约11.7%。
• 兴业银行负债结构中，存款占比从2010年的64%降至2017年的49%，七年降幅达15%。

债券市场表现

• 2011年至2017年，中国经历两轮债券牛市，主要由期限利差和信用利差的缩窄驱动。
• 当前AA+-AAA评级利差处于2008年以来的10%分位数，AA-AA+评级利差低于10%分位数，期限利差低于5%分位数，显示债券市场仍有下行空间。

结论与展望

无风险利率趋势

• 随着金融监管加强，结构性因素对利率的影响方向将出现小的转折，无风险利率结构性上行压力可能暂缓。
• 2018年，周期性因素支持无风险利率回落，但结构性因素仍可能对利率形成支撑。

未来影响

• 金融监管的强化将推动影子银行体系的规范化，打破刚性兑付，改变资金配置结构。
• 利率市场化与金融监管的双重影响下，无风险利率的走势将更加复杂，需关注周期性与结构性因素的叠加效应。

投资评级

风险提示

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