20211027-浙商证券-光伏转债盘点专题报告_十年十倍大赛道_光伏转债全梳理_22页_1mb

固定收益专题研究：光伏转债全梳理

核心内容概述

本报告聚焦于光伏行业的可转债投资机会，分析了光伏产业在“双碳”政策和风光大基地建设背景下迎来的政策利好，回顾了历史发行的光伏转债表现，梳理了当前存续的光伏转债情况，并对即将发行的预案转债进行了重点推荐。报告指出，光伏行业具备长期增长潜力，可转债作为投资工具，具有一定的配置价值和投资机会。

主要观点与关键信息

1. 光伏产业：碳中和与大基地持续催化

• 政策背景：自2020年底“双碳”政策提出以来，政策持续加码，尤其在2021年10月，风光大基地建设与碳达峰碳中和顶层设计出台，为光伏行业带来显著利好。
• 装机需求：风光大基地项目已陆续开工，预计2021年国内光伏装机量达55GW，全球达170GW，终端超预期需求将推动产业链整体受益。
• 产业链结构：
  • 上游：硅料、硅片等原材料生产。
  • 中游：电池片、组件等加工制造。
  • 下游：电站运营与系统集成。
• 主产业链：硅矿 → 晶体硅 → 硅片 → 电池片 → 组件 → 电站。
• 辅材与设备：光伏玻璃、EVA胶膜、支架、逆变器等。

2. 历史发行：已退市转债整体表现优异

• 发行特征：
  • 涵盖产业链上中下游，发行规模与评级差异较大。
  • 头部企业如隆基、通威发行规模超过50亿元，而部分中小企业发行规模不足20亿元。
• 条款设置：
  • 下修条款差异较大，如福特/福莱转债下修条件更为优厚。
  • 赎回条款基本为主流设置，如[15/30,130%]。
  • 退市转债转股比例普遍较高，平均超过95%。
• 行情表现：
  • 存续期短，上市首日涨幅平均达28%，打新具有吸引力。
  • 转股溢价率需分类讨论，根据正股走势分为三类：
    1. 正股走势优异（如上机/福莱转债）：溢价率不具指示意义。
    2. 正股走势温和（如福特/通威转债）：溢价率中枢稳定。
    3. 正股波动较大（如隆基/林洋转债）：溢价率拉伸后回归正常。

3. 存续转债：高平价下优选估值性价比

• 发行特征：
  • 主体集中在下游与辅材，如天合/晶科/旗滨等。
  • 存续转债中，天合/晶科规模较大，达20亿元以上。
  • 帝尔/岱勒等已进入转股期，部分将进入转股期。
• 投资价值：
  • 当前光伏转债平价普遍较高，溢价率差异较大。
  • 晶科转债已出现负溢价，具有投资吸引力。
  • 石英/旗滨业绩良好，延续增长势头。
• 重点关注：
  • 天合转债：正股为全球210大尺寸组件龙头，2021年预计组件产能达50GW，其中210尺寸占80%。
  • 晶科转债：公司从事电站投资运营和EPC业务，2021年H1营收增长2.6%，但净利下滑21.5%。公司积极布局分布式光伏，未来有望改善业绩。

4. 预案转债：关注头部企业的大额预案

• 头部企业：
  • 隆基股份：光伏单晶硅片与组件龙头，拟发行70亿元用于产能扩建。
  • 通威股份：“硅料+电池片”双龙头，拟发行120亿元用于硅料和电池片扩产。
  • 上机数控：光伏210大硅片龙头，拟发行24.7亿元用于产能扩建。
• 技术储备：
  • 隆基在PERC、TOPCon、HJT等技术上具备深厚储备，2021年HJT转换效率达25.18%。
  • 通威在HJT和大尺寸技术上持续突破，210尺寸出货占比提升。
• 产能布局：
  • 隆基、通威、上机数控等企业产能扩张积极，预计2022年将进一步提升产能。

5. 风险提示

• 光伏装机量不及预期：可能影响整个产业链的盈利表现。
• 硅料等原材料价格上涨过快：可能压缩组件企业的利润空间。

投资建议

• 关注转股溢价率：需结合正股走势分类判断，对于高平价转债，优选估值性价比高的个券。
• 重点推荐：天合转债、晶科转债，其正股具备较强的盈利能力与增长潜力。
• 关注预案转债：隆基、通威、上机数控等头部企业的大额转债预案，可能带来更高收益。

附录：主要数据与图表说明

• 图1：已退市光伏转债存续期短，上市首日涨幅丰厚。
• 图2-7：展示不同转债的溢价率与转换价值变化。
• 图8：当前存续转债的平价、溢价率与规模气泡图。
• 图9-17：天合光能与晶科科技的业绩与财务指标变化。
• 图18-22：分布式光伏并网比例、隆基营收与产能目标、通威硅料与硅片产能等。

投资评级说明

• 证券评级：
  • 买入：相对沪深300指数涨幅超过20%；
  • 增持：相对沪深300指数涨幅在10%~20%之间；
  • 中性：相对沪深300指数涨跌幅在-10%~10%之间；
  • 减持：相对沪深300指数涨幅低于-10%。
• 行业评级：
  • 看好：行业相对沪深300指数涨幅超过10%；
  • 中性：行业相对沪深300指数涨跌幅在-10%~10%之间；
  • 看淡：行业相对沪深300指数跌幅超过10%。

联系信息

• 分析师：邱世梁
  • 执业证书编号：S1230520050001
  • 邮箱：qiushiliang@stocke.com.cn
• 联系人：
  • 高远：S1230120110025，邮箱：gaoyuan@stocke.com.cn
  • 周灏：S1230120070089，邮箱：zhouhao@stocke.com.cn

法律声明

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