深度报告-2026-09-15-浦银国际-康方生物（09926）_医保定价下的双抗量价验证_IO交棒_兑现待考_32页_1mb

康方生物（9926.HK）总结：IO交棒，兑现待考

核心内容

康方生物（9926.HK）在2026年1H26实现产品销售收入人民币18.03亿元，同比增长28.7%，但毛利率下降5.2个百分点至74.2%。核心经营亏损小幅收窄至人民币3.98亿元。尽管销售增长已开始兑现，但利润转化仍需观察。公司维持“买入”评级，目标价下调至135港元，潜在升幅为+44.2%。

主要观点

1. 销售与毛利不匹配

   • 销售费用率下降，但毛利率下滑，影响利润转化。
   • 卡度尼利与依沃西销量快速增长，但价格下降削弱收入弹性。
   • 终端治疗量增长已验证，但医保定价仍是利润改善的制约因素。

2. IO类别增长放缓，IO2.0成为增长主力

   • 2Q26中国IO全口径治疗量同比增长2.5%，低于上年同期的18.9%。
   • PD-1单抗治疗量下降，而依沃西等IO2.0产品成为主要增量来源。
   • 康方在IO2.0市场占据主导地位，承接85.8%的净增量。

3. 医保定价影响治疗量转化收入

   • 年治疗费用形成支付参照，高给药量压缩单位价格空间。
   • 依沃西年治疗费用为15.4万元，约为替雷利珠单抗的3.5倍。
   • 临床价值主要通过治疗量增长及医保扩围兑现，而非直接提价。

4. 海外进展与临床验证

   • HARMONi-3鳞癌及非鳞癌队列进入关键读出期，预计PFS HR为0.70–0.80，中枢约0.75。
   • HARMONi-2 OS期中分析达到统计学显著，强化依沃西在一线PD-L1阳性NSCLC的竞争力。
   • HARMONi-6 OS优效进一步确立依沃西在鳞状NSCLC联合化疗中的优势。

5. 后续增长依赖适应症扩围与份额提升

   • 新适应症和医保扩围将扩大患者池，但治疗持续时间较短，需持续补充新患者。
   • 依沃西在2026年8月获批一线鳞状NSCLC，后续医保覆盖将带来新的增量。

关键信息

• 财务表现

  • 1H26收入增长27.9%，产品销售收入增长28.7%。
  • 销售成本增长59.9%，毛利率下降至74.2%。
  • 核心经营亏损收窄至3.98亿元，销售费用率降至43.6%。

• 产品表现

  • 卡度尼利销量增长70.8%，但单价下降16.7%，销售额增长42.3%。
  • 依沃西销量增长262.6%，样本渠道单价稳定，销售额增长主要来自量增。

• 医保与定价影响

  • 医保扩围带来患者池扩大，但支付标准限制价格弹性。
  • 年治疗费用趋于集中，高给药量产品需以更低单价进入相近支付区间。
  • 依沃西已建立年费用参照，后续产品需在临床价值与生产效率间取得平衡。

• 海外进展

  • HARMONi-3鳞癌队列预计在2H26完成PFS及同步OS期中分析。
  • 美国BLA预计2026年11月14日完成PDUFA，OS未达显著仍是主要审评风险。
  • CRC及ADC联合治疗拓展海外长期空间。

• 风险因素

  • HARMONi美国审批及里程碑不及预期。
  • HARMONi-3 PFS/OS低于预期。
  • 医保降价幅度超预期。
  • 竞品进展快于预期。
  • 海外开发与商业化依赖Summit。

估值与盈利预测

• 收入预测

  • 2026-2028年产品销售收入分别为46.41亿、61.04亿、80.22亿元，年均增长约31.4%。
  • 2026年增长主要来自医保扩围，后续增长依赖适应症渗透与份额提升。

• 毛利率与成本

  • 医保定价对毛利率影响显著，需关注成本控制与销售效率提升。
  • 高给药量产品需更高的生产效率，以维持盈利空间。

• 估值逻辑

  • 短期看治疗量兑现，长期看稳态市场份额。
  • 目标价135港元，反映2026-2027年放量节奏低于预期，盈利预测相应调整。

总结

康方生物在IO领域进入交棒阶段，PD-1治疗量转负，IO2.0产品成为主要增长动力。依沃西在一线鳞状NSCLC中取得OS优效，强化其在医保覆盖人群中的竞争力。但医保定价限制了价格弹性，需依赖治疗量增长及适应症扩围。公司海外进展显著，但需进一步验证生存获益与支付标准，以提升全球市场份额。盈利预测显示，短期收入增长受医保影响，长期则依赖市场份额的稳定提升。