20221208-浦银国际证券-康方生物-B-09926.HK-重磅海外授权交易验证双抗管线优势；上调目标价_10页_1mb

康方生物（9926.HK）：海外授权交易与估值分析

核心内容

康方生物近期宣布将其PD-1/VEGF双抗AK112的海外权益（涵盖美国、加拿大、欧洲及日本）授权给Summit Therapeutics，交易对价高达50亿美元，为国内药企最大单产品license-out交易。Summit计划通过债权+股权融资方式支付首付款和里程碑付款，交易将进一步增强康方生物的现金流和估值。

主要观点

• 交易规模：交易对价至多50亿美元，包含5亿美元首付款、至多45亿美元里程碑付款以及低双位数的产品销售提成。
• 授权方背景：Summit Therapeutics的创始人Robert Duggan是连续创业者和专业投资人，其团队曾参与Pharmacyclics（拥有伊布替尼一半权益）。
• 临床与商业价值：AK112在NSCLC患者中表现出优异的PFS率，优于K药的临床数据。在1LEGFRwt NSCLC中，AK112+化疗方案在鳞癌和非鳞癌患者中均展现生存优势。
• 估值提升：基于基本情形下的NPV测算，该交易贡献约20亿美元/153亿港元，约占目标估值的29%。公司目标价上调至63港元，对应68亿美元市值。
• 财务预测：公司2023E收入预计为5,310百万人民币，显著高于2022E的757百万人民币，显示收入增长潜力。
• 投资风险：包括竞争加剧、药物未如预期获批、临床进度受疫情影响等。

关键信息

交易详情

• 交易金额：至多50亿美元。
• 付款结构：5亿美元首付款、至多45亿美元里程碑付款及低双位数的销售提成。
• Summit计划：2023年1月与FDA沟通，2Q23启动临床。

估值测算

• 基本情景：NPV贡献约20亿美元/153亿港元，对应当前市值的49%。
• 乐观情景：NPV贡献约55亿美元/428亿港元，对应当前市值的138%。
• 悲观情景：NPV贡献约11亿美元/82亿港元，对应当前市值的26%。
• 假设条件：WACC为10%，永续增长率为2%；合作收入对应90%营业利润率。

盈利预测与财务指标

估值比率

NPV测算

• 基本情景：NPV为153亿港元。
• 乐观情景：NPV为428亿港元。
• 悲观情景：NPV为82亿港元。

股权价值

• 企业价值(EV)：42,925百万人民币。
• 股权价值：46,098百万人民币。
• 每股价值(港币)：63.0港元。

未来12个月主要里程碑

• 新药/适应症获批：派安普利单抗用于1L鳞状非小细胞肺癌、3L鼻咽癌（NMPA）。
• Pre-NDA：AK102用于高胆固醇血症、HeFH；AK101用于中重度银屑病。
• 进入Ⅲ期/注册临床：AK117用于骨髓增生异常综合症；AK111用于强直性脊柱炎、中重度银屑病。
• III期临床数据读出：AK102用于高胆固醇血症、HeFH；AK101用于中重度银屑病。
• II期临床数据读出：卡度尼利+AK109±化疗用于PD-1治疗后复发难治GC/GEJ；AK111用于强直性脊柱炎、中重度银屑病。

情景假设

• 乐观情景：目标价76.0港元，概率30%；公司收入增长好于预期，营业利润率高于50%。
• 悲观情景：目标价25.0港元，概率20%；公司收入增长不及预期，营业利润率低于30%。

结论

康方生物通过与Summit Therapeutics的海外授权交易，展示了其双抗管线的显著优势，并有望显著提升公司估值。尽管存在一定的投资风险，但该交易为公司带来了潜在的高回报，且公司未来盈利与现金流预期积极。因此，公司目标价被上调至63港元，评级为“买入”。