20260915-浦银国际证券-康方生物-09926.HK-IO交棒_兑现待考——医保定价下的双抗量价验证_32页_1mb

报告摘要

康方生物（9926.HK）：IO交棒，兑现待考——医保定价下的双抗量价验证

核心内容

康方生物在2026年上半年实现产品销售收入人民币18.03亿元，同比增长28.7%。尽管销售增长较快，但毛利率同比下降5.2个百分点至74.2%，核心经营亏损小幅收窄至人民币3.98亿元。公司维持“买入”评级，目标价调整为135港元，主要反映对2026-2027年产品放量节奏的预期下调及盈利预测的相应调整。

主要观点

销售增长与毛利率之间的矛盾：销售费用率下降，但毛利率仍受医保定价和产品价格下降影响，未能完全转化为利润增长。
IO交棒，双抗成为主要增长点：PD-1单抗治疗量转负，IO2.0产品如卡度尼利、依沃西和艾帕洛利托沃瑞利成为主要增量来源。
医保定价对收入影响显著：年治疗费用形成支付参照，高给药量产品在相同费用下面临更大的单位价格压力。
依沃西临床与支付双重优势：依沃西在一线鳞状NSCLC中取得OS优效，且在医保定价下具有相对竞争力。
海外商业化进展关键：HARMONi-3鳞癌PFS及OS期中分析是依沃西海外价值的关键验证节点，美国BLA审评进展将影响其全球商业化节奏。

关键信息

1. 财务表现

1H26收入：人民币18.06亿元，同比增长27.9%。
产品销售收入：人民币18.03亿元，同比增长28.7%。
销售成本：人民币465.2百万，同比增长59.9%。
毛利率：74.2%，同比下降5.2个百分点。
核心经营亏损：人民币4.47亿元，较上年同期收窄1.41亿元。

2. 产品放量与价格变化

卡度尼利：1H26样本销量同比增长70.8%，样本医院平均价格下降16.7%，样本销售额增长42.3%。
依沃西：1H26样本销量同比增长262.6%，样本渠道单价基本稳定，销售额增量几乎全部由量增贡献；2Q26销量环比增长53.2%。
医保适应症：卡度尼利和依沃西已纳入医保，为治疗量增长提供基础。

3. IO类别治疗量变化

2Q26中国IO全口径治疗量同比增长2.5%，低于4Q25的27.5%。
PD-1单抗治疗量下降，卡度尼利、依沃西及艾帕洛利托沃瑞利三款IO2.0产品净增2,643个患者年，抵消单抗收缩后，IO类别净增2,233个患者年。
依沃西贡献最大，在IO2.0产品中贡献72.5%的增量。

4. 医保定价与费用参照

年治疗费用形成支付参照：如三代EGFR-TKI及BTK抑制剂的年费用集中在6.0万-7.5万元区间。
依沃西年费用：约15.4万元，约为替雷利珠单抗的3.5倍，但单位药量价格较低。
医保价格调整：阶梯式调整，首次进入医保时伴随较明显价格调整，后续调整幅度趋于温和。

5. 依沃西的临床进展

HARMONi-6：一线鳞状NSCLC中依沃西联合化疗取得OS优效，HR为0.66，中位OS为30.8个月对22.6个月。
HARMONi-2：一线PD-L1阳性NSCLC中依沃西单药取得OS优效，HR为0.73，中位OS为30.8个月对22.6个月。
PD-L1 TPS≥50%亚组：依沃西OS HR为0.58，具有显著临床优势。

6. 海外发展与审评进展

HARMONi-3：鳞癌与非鳞癌队列分别完成入组，PFS及OS期中分析预计在2H26和1H27进行。
美国BLA审评：PDUFA日期为2026年11月14日，OS未达显著性为审评风险。
CRC与ADC联合研究：HARMONi-GI3及GU1等研究将拓展依沃西的适应症范围。

7. 盈利预测与估值

2026-2028年收入预测：分别为46.41亿、61.04亿和80.22亿元，同比增长53.0%、31.5%和31.4%。
依沃西与卡度尼利：分别贡献约15.4万和12.6万年费用，形成治疗量增长与价格调整的双重影响。
估值：目标价135港元，潜在升幅+44.2%，当前股价93.6港元。

风险提示

美国审批不及预期：可能影响海外商业化节奏。
HARMONi-3 PFS/OS低于预期：影响依沃西海外价值。
医保降价超预期：压缩经济空间。
竞品进展快于预期：可能影响依沃西市场份额。
海外开发及商业化依赖Summit：存在不确定性。

临床与支付进度

依沃西已建立临床与费用双重基准，其在一线鳞状NSCLC中的生存优势与医保定价下的费用竞争力，为后续产品提供参照。
HARMONi-2与HARMONi-6：分别强化依沃西在一线PD-L1阳性NSCLC及鳞状NSCLC中的竞争力。
依沃西的治疗持续时间较短，需依赖新增患者持续补充以维持治疗量增长。

结论

康方生物在1H26实现销售增长，但毛利率仍受医保定价影响。依沃西在临床及支付方面建立双重基准，未来增长将更多依赖适应症扩围与市场份额提升。HARMONi-3鳞癌PFS及OS分析是海外价值的关键验证点，美国BLA审评进展将影响其全球商业化路径。公司需持续关注医保价格调整及竞品进展，以维持盈利增长与市场份额。

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