20220826-浦银国际证券-康方生物-B-09926.HK-双抗初始商业化成绩超预期_明后年迎多项重磅数据；上调目标价_8页_1mb

康方生物（9926.HK）总结

核心内容

康方生物在2022年上半年实现1.63亿元产品销售收入，主要得益于派安普利单抗的销售，达到2.97亿元。公司首款双抗产品卡度尼利单抗于7月正式开售，其首年销售指引为10亿元人民币，且前七周销售已超出预期。此外，公司正在推进多个重要临床试验，预计2023-2024年将有多个重磅数据读出。基于此，浦银国际将公司目标价上调至38港元，对应41亿美元市值。

主要观点

• 商业化成绩超预期：卡度尼利单抗在上市初期即取得良好销售表现，销售团队已扩大至650人以上，且已准入100多家医院。
• 适应症扩展与临床进展：公司多项适应症试验进展顺利，包括卡度尼利单抗一线宫颈癌和胃癌Ⅲ期试验完成入组，AK101和AK102将在2023年首次读出Ⅲ期数据并申报上市。
• CD47单抗表现优异：AK117在联合阿扎胞苷治疗MDS的试验中展现出100%的初步ORR和30%的CR，正推进其III期临床试验。
• 上调目标价与估值：基于公司良好的商业化能力和临床进展，浦银国际将公司目标价上调至38港元，并采用DCF模型进行估值，上调了销售峰值预测。

关键信息

产品销售情况

• 派安普利单抗：上半年销售2.97亿元人民币，2022年收入预测调整为7.6亿元人民币。
• 卡度尼利单抗：上半年销售收入为1.63亿元人民币，销售预测上调至4.4亿/12.9亿/17.9亿元人民币。
• AK112：预计2023年读出Ⅲ期数据，2024年申报上市，且在两项头对头Keytruda试验中表现优异。

临床试验进展

• 卡度尼利单抗：完成一线宫颈癌Ⅲ期试验100%入组，一线胃癌完成80%入组。
• AK101：在中重度银屑病治疗中取得初步成果，预计2023年读出Ⅲ期数据。
• AK102：在高胆固醇血症和HeFH治疗中取得进展，预计2023年读出Ⅲ期数据。
• AK117：推进首个III期临床试验，用于治疗MDS，预计2022年下半年启动。

财务预测

• 营业收入：预计2022年为7.57亿元人民币，2023年为18.47亿元人民币，2024年为29.28亿元人民币。
• 净利润：2022年预计亏损1.26亿元人民币，2023年亏损946.2万元人民币，2024年亏损365.7万元人民币。
• 现金流：2022年经营活动现金流净额为-1.04亿元人民币，2023年预计为-7.00亿元人民币，2024年预计为-1.40亿元人民币。
• 估值：采用DCF模型，企业价值（EV）为28.23亿元人民币，对应目标价38港元。

投资风险

• 竞争加剧
• 在研药物未如预期获批
• 临床进度受疫情影响

未来6个月主要里程碑

• 新药/适应症获批：

  • 派安普利单抗用于1L鳞状非小细胞肺癌（NMPA）
  • 派安普利单抗用于3L鼻咽癌（NMPA）

• Pre-NDA：

  • AK102 (PCSK-9)：用于高胆固醇血症、HeFH
  • AK101 (IL-12/IL-23)：用于中重度银屑病

• 进入Ⅲ期/注册临床：

  • AK117 (CD47)：用于治疗MDS
  • AK111 (IL-17)：用于强直性脊柱炎、中重度银屑病

• III期临床数据读出：

  • AK102 (PCSK-9)：用于高胆固醇血症、HeFH
  • AK101 (IL-12/IL-23)：用于中重度银屑病

• II期临床数据读出：

  • 卡度尼利+AK109±化疗：用于PD-1治疗后复发难治GC/GEJ
  • AK111 (IL-17)：用于强直性脊柱炎、中重度银屑病

• 新晋临床/新申报IND项目：

  • AK129 (PD-1/LAG3)
  • AK130 (TIGIT/TGFβ)
  • AK131 (PD-1/CD73)

估值与情景假设

• 目标价：38.0港元，对应潜在升幅57%
• 乐观情景：目标价46.0港元，概率30%
  • 管线药物研发及获批进度快于预期
  • 派安普利单抗国内销售额CAGR高于140%
  • 卡度尼利单抗2024E销售额超过25亿元人民币
  • 长期稳态下营业利润高于45%
• 悲观情景：目标价11.0港元，概率20%
  • 管线药物研发及获批进度慢于预期
  • 派安普利单抗国内销售额CAGR低于100%
  • 卡度尼利单抗2024E销售额低于12亿元人民币
  • 长期稳态下营业利润低于30%

同行业对比

• 药明康德：现价88.0港元，评级买入，目标价176.0港元
• 康龙化成：现价51.3港元，评级买入，目标价143.0港元
• 药明生物：现价68.5港元，评级买入，目标价116.0港元
• 康方生物：现价24.2港元，评级买入，目标价38.0港元
• 百济神州：现价107.8港元，评级买入，目标价150.0港元
• 信达生物：现价33.6港元，评级买入，目标价55.0港元
• 天境生物：现价6.0港元，评级买入，目标价22.5港元
• 诺诚健华：现价11.5港元，评级买入，目标价17.3港元
• 康宁杰瑞：现价6.9港元，评级买入，目标价10.8港元
• 和黄医药：现价19.7港元，评级买入，目标价40.0港元
• 和誉：现价3.8港元，评级买入，目标价5.6港元
• 德琪医药：现价4.1港元，评级买入，目标价9.5港元
• 嘉和生物：现价3.0港元，评级买入，目标价6.1港元
• 中国生物制药：现价4.2港元，评级买入，目标价6.1港元
• 迈瑞医疗：现价292.5港元，评级买入，目标价375.0港元
• 云康集团：现价15.8港元，评级买入，目标价23.0港元

评级定义

• 买入：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数
• 持有：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平
• 卖出：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于MSCI中国指数）

• 超配：未来12个月优于MSCI中国10%或以上
• 标配：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%
• 低配：未来12个月劣于MSCI中国超过10%

分析师声明

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权益披露

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• 与云康集团在过去12个月内有投资银行业务关系
• 未进行庄家活动

联系方式

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