20180803-天风证券-帝欧家居-002798.SZ-双剑合璧_再创辉煌_21页_2mb
报告摘要
帝欧家居（002798）总结
核心内容
帝欧家居是一家专注于亚克力洁具和建筑陶瓷行业的企业，2018年通过收购欧神诺进入中高端瓷砖市场，实现双业务协同发展。公司作为亚克力洁具行业龙头，凭借强大的研发能力和广泛的销售网络，持续提升市场份额和盈利能力。
主要观点
- 帝欧家居深耕亚克力洁具行业，2017年营业收入同比增长24.85%，2018年Q1完成对欧神诺的收购，进一步增强其在建筑陶瓷领域的竞争力。
- 亚克力洁具具有优异的性能，如高透明度、良好保温性、高韧性等，其市场发展潜力巨大，公司有望从中受益。
- 瓷砖行业受环保政策影响，供给端将逐步收缩，行业集中度提升，欧神诺作为行业领先企业，将为帝欧家居带来稳定的销售增长。
- 通过收购欧神诺，帝欧家居实现渠道互补，利用欧神诺在华南市场的优势，结合自身在西南和华东市场的布局，形成更广泛的市场覆盖。
- 公司推出限制性股票激励计划，激发管理层和员工的积极性，有助于业绩持续增长。
关键信息
1. 公司概况
- 成立于1994年，2007年更名为“四川帝王洁具有限公司”。
- 2016年6月13日首次公开发行上市，2018年1月完成对欧神诺的收购，正式进军建筑陶瓷行业。
- 2018年1月15日，欧神诺并入帝欧家居，实现渠道共享和资源整合。
2. 业务布局
- 主营业务包括亚克力卫生洁具、亚克力板和建筑陶瓷。
- 亚克力洁具包括坐便器、浴缸、浴室柜和淋浴房；亚克力板包括卫生洁具专用板、声屏板和广告装饰用板。
- 收购欧神诺后，公司涉足中高端瓷砖市场，产品包括抛光砖、抛釉砖、抛晶砖、仿古砖等。
3. 渠道与市场
- 帝欧家居的销售网络覆盖全国31个省区市，经销商数量逐年增加。
- 欧神诺在华南地区市占率高，销售渠道以三四线城市为主，与帝欧在一二线城市的销售网络形成互补。
- 公司通过渠道整合，提升在华南地区的市场份额，未来有望实现更高增长。
4. 研发与技术
- 公司重视技术研发，掌握多项领先技术，如亚克力坐便器缓冲阻尼铰链技术、三维大颗粒布料技术等。
- 拥有52项专利，参与多项行业标准制定，技术实力强，产品品类丰富，满足消费者多样化需求。
5. 财务预测与投资建议
- 预计2018、2019、2020年营业收入分别为37.46亿、48.16亿、63.17亿元。
- 归属于母公司的净利润分别为3.73亿、5.00亿、6.95亿元，对应EPS分别为1.64元、2.20元、3.07元。
- 根据可比公司国瓷材料2018年一致预期PE为29.13倍，给予帝欧家居22倍PE，目标价36.08元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 瓷砖行业需求大幅下滑
- 环保政策执行不及预期
财务数据和估值（单位：亿元）
| 项目 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 42.75 | 53.37 | 374.56 | 481.59 | 631.72 |
| 增长率(%) | 10.47 | 24.85 | 601.86 | 28.57 | 31.17 |
| EBITDA | 47.17 | 38.60 | 444.96 | 594.26 | 850.60 |
| 净利润 | 50.63 | 54.53 | 372.77 | 499.67 | 695.30 |
| 增长率(%) | -5.22 | 7.69 | 583.67 | 34.04 | 39.15 |
| EPS(元) | 0.22 | 0.24 | 1.64 | 2.20 | 3.07 |
| 市盈率(P/E) | 143.47 | 133.23 | 19.49 | 14.54 | 10.45 |
| 市净率(P/B) | 12.40 | 6.91 | 4.95 | 4.23 | 3.51 |
| 市销率(P/S) | 16.99 | 13.61 | 1.94 | 1.51 | 1.15 |
| EV/EBITDA | 119.83 | 126.11 | 16.49 | 10.47 | 8.66 |
作者信息
- 分析师：盛昌盛
- 执业证书编号：S1110517120002
- 联系人：武楠
- 联系方式：
- 盛昌盛：shengchangsheng@tfzq.com
- 武楠：wnan@tfzq.com
图表目录
- 图1：公司股权结构
- 图2：帝欧家居主营业务
- 图3：2013年以来公司营收及同比增速
- 图4：2017年分产品销售金额占比
- 图5：2017年分区域销售金额占比
- 图6：华南地区销售情况及同比
- 图7：公司毛利率和净利率走势
- 图8：PMMA价格走势
- 图9：公司三项费率走势
- 图10：公司归母净利及同比走势
- 图11：2016年以来公司资产负债率
- 图12：2016年以来公司总资产周转率
- 图13：2016年以来公司现金净流量
- 图14：2016年以来公司ROE走势
- 图15：PMMA材料示图
- 图16：初级形态PMMA进出口量
- 图17：中国卫生陶瓷产量
- 图18：中国与OECD成员国城镇化率
- 图19：城镇和农村居民人均可支配收入
- 图20：卫生洁具行业品牌梯度
- 图21：主要品牌销售规模
- 图22：帝欧家居经销商数量
- 图23：2015年各地区经销商分布情况
- 图24：公司研发体系
- 图25：研发费用及占比
- 图26：帝欧家居部分产品展示
- 图27：瓷砖行业产业链
- 图28：2017年各地区产能占比
- 图29：中国陶瓷砖产量及同比
- 图30：中国陶瓷砖年产能及同比
- 图31：产能产量缺口
- 图32：房地产竣工增速及陶瓷砖消费量增速
- 图33：公共建筑竣工面积及同比
- 图34：中国瓷砖出口量及出口额
- 图35：出口综合成本
- 图36：瓷砖行业前四大企业市占率
- 图37：我国房地产行业集中度
- 图38：可比公司工装业务占比
- 图39：购房者选择精装修意愿调查
- 图40：欧神诺核心客户销售额占比
- 图41：碧桂园销售额及同比增速
- 图42：万科销售额及同比增速
- 图43：中国恒大销售额及同比增速
- 图44：欧神诺线下体验馆分布
- 图45：欧神诺部分技术获奖情况
- 图46：欧神诺部分品牌获奖情况
- 图47：欧神诺各地区销售占比
- 图48：帝欧家居和欧神诺渠道的现状和未来布局
相关报告
- 投资评级：买入（首次评级）
- 当前价格：31.00元
- 目标价格：36.08元
表格目录
- 表1：帝欧家居限制性股票激励计划
- 表2：亚克力洁具和陶瓷洁具性能比较
- 表3：帝欧家居部分技术
- 表4：可比公司产品种类数量
- 表5：全国及地方政府陶瓷产能供给端有关政策梳理
- 表6：外协采购情况
- 表7：欧神诺生产线建设情况
- 表8：可比公司wind一致预期PE
结论
帝欧家居通过并购欧神诺，实现了亚克力洁具与建筑陶瓷业务的融合，提升了市场竞争力和盈利能力。公司具备强大的研发能力和完善的销售网络，有望在行业集中度提升的趋势中持续受益。基于财务预测和市场前景，给予公司“买入”评级，目标价为36.08元。
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