20180630-华泰证券-帝欧家居-002798.SZ-工装放量_谁最受益__18页_1mb

帝欧家居深度研究报告总结

核心内容

帝欧家居（原帝王洁具）是A股瓷砖行业中工装渠道最具优势的公司，受益于精装房交付比例提升及地产行业集中度提高，其工装渠道发展迅速，有望带动整体业绩增长。公司通过并购欧神诺，形成了“洁具+瓷砖”的双主业格局，为公司打开了更大的发展空间。

主要观点

1. 工装渠道放量，瓷砖行业受益最大

   • 工装渠道对C端渠道的替代趋势明显，瓷砖行业由于SKU众多，C端集中度提升缓慢，而工装渠道可帮助企业快速突破规模瓶颈。
   • 精装房交付比例提升，将推动工装渠道在家居销售中的比重逐步上升。

2. 工装渠道不拖累盈利能力

   • 瓷砖行业固定成本占比高，规模效应显著，工装渠道订单量大、SKU集中，有助于降低转产损耗。
   • 稳定的工装订单促使企业采用大型设备，提升能源利用效率，进一步降低单位成本。

3. 帝欧家居具备先发优势

   • 欧神诺作为瓷砖工装先行者，工装渠道占比已达到60%左右，与碧桂园、万科、恒大等大型地产商建立了稳定合作关系。
   • 公司计划进一步扩大产能，提升供应能力，增强市场竞争力。

关键信息

• 目标价格区间：31.20~34.32元，维持“增持”评级。
• 盈利预测：预计公司2018-2020年归母净利分别为3.54亿元、4.61亿元、6.31亿元，对应EPS分别为1.56元、2.03元、2.78元。
• 估值分析：参照可比公司2018年平均PE估值15.7倍，给予27%~40%的估值溢价，对应2018年20-22倍PE估值。

公司基本面

• 总股本：226.72百万股
• 流通A股：54.57百万股
• 总市值：6,489百万元
• 总资产：4,577百万元
• 每股净资产：12.67元

盈利预测与估值

风险提示

• 主要地产客户销售不达预期：若主要客户销售面积增长不及预期，将影响工装渠道收入。
• 市场竞争加剧：公司虽在洁具和瓷砖领域具有较强竞争力，但面临其他企业的竞争压力。

估值比率

主要财务指标

估值对比

图表目录

• 图表1：我国规模以上瓷砖企业家数
• 图表2：2015、2016年瓷砖代表公司市占率
• 图表3：2016年主要木地板企业市占率
• 图表4：瓷砖花色、表面处理、材质差异较大
• 图表5：木地板品类差异较小
• 图表6：欧神诺零售端SKU
• 图表7：马可波罗零售端SKU
• 图表8：主要瓷砖企业经销商门店数
• 图表9：2013、2017年欧神诺经销商数量
• 图表10：欧神诺分渠道复合增速
• 图表11：蒙娜丽莎分渠道复合增速
• 图表12：我国推广住宅全装修政策一览
• 图表13：2012-2020E房地产市场集中度
• 图表14：主要房地产商的瓷砖供应商品牌
• 图表15：房地产开发企业500强瓷砖类供应商前5大品牌总首选率
• 图表16：瓷砖前5大工装品牌平均工装收入测算
• 图表17：东鹏2016年营业成本构成
• 图表18：大亚圣象2017年营业成本构成
• 图表19：喜临门2017年民用家居成本构成
• 图表20：欧派2016年成本构成
• 图表21：蒙娜丽莎单位产量用电
• 图表22：蒙娜丽莎单位燃料成本
• 图表23：蒙娜丽莎分渠道结算单价
• 图表24：蒙娜丽莎分渠道毛利率
• 图表25：并购后股权结构图
• 图表26：欧神诺营收及同比增速
• 图表27：欧神诺归母净利及同比增速
• 图表28：主要瓷砖企业销售渠道对比
• 图表29：欧神诺工程业务主要地产客户占比
• 图表30：碧桂园销售面积及增速
• 图表31：万科销售面积及增速
• 图表32：恒大销售面积及增速
• 图表33：欧神诺现有产能
• 图表34：欧神诺外协采购金额及占比
• 图表35：可比公司估值表
• 图表36：帝欧家居历史PE-Bands
• 图表37：帝欧家居历史PB-Bands

总结

帝欧家居凭借其在工装渠道的先发优势及行业领先的产能扩张计划，有望在瓷砖行业中脱颖而出，成为受益于工装放量的最大赢家。公司盈利预测显示，未来三年净利润将实现显著增长，同时估值分析也支持其“增持”评级。尽管面临一定的市场风险，但其在行业内的竞争优势和成长潜力仍值得期待。