20220325-兴证国际证券-中国人寿-02628.HK-销售人力下降_准备金增提压制利润_6页_594kb

报告摘要

本报告对中国人寿（02628.HK）的财务状况、市场表现及投资前景进行了详细分析，并给出了“审慎增持”的投资评级，目标价为15.45港元，当前股价为12.26港元，预期升幅为26.0%。

公司地位稳固：中国人寿作为寿险龙头，市场占有率高，客户基础广泛，尽管受到后疫情时代寿险消费滞后的影响，但其转型效果显著。
财务表现：公司2021年总收入同比增长2.5%至8,249亿元，归母净利润同比增长1.3%至509.2亿元。2022-2024年，公司预计归母净利润将分别增长9.6%、12.5%和12.9%，体现出良好的增长趋势。
投资收益提升：公司通过优化投资组合，提升投资规模，2021年净投资收益同比增长16.0%至1,887.7亿元，总投资收益同比增长7.8%至2,140.6亿元，显示出较强的投资管理能力。
新业务价值承压：2021年公司新业务价值（NBV）同比下滑23.3%至447.8亿元，主要由于销售人力下降及长期期缴新单占比减少，但预计2023年NBV将恢复增长，增长率为7.8%。
内含价值稳步增长：公司内含价值从2021年的12,030亿元增长至2024年的16,731亿元，年均增长率约为11.4%，显示公司内含价值的持续积累。

项目	2021A	2022E	2023E	2024E
总收入（亿元）	8,249	8,630	9,093	9,581
同比增长（%）	2.5	4.6	5.4	5.4
归属股东净利润（亿元）	509.2	558.2	628.2	709.4
同比增长（%）	1.3	9.6	12.5	12.9
新业务价值（亿元）	447.8	406.8	438.5	466.4
同比增长（%）	-23.3	-9.2	7.8	6.3
内含价值（亿元）	12,030	13,453	15,015	16,731
同比增长（%）	12.2	11.8	11.6	11.4
每股收益（元）	1.80	1.97	2.22	2.51
每股派息（元）	0.65	0.71	0.80	0.91

准备金增提压制利润：2021年公司因调整折现率、死亡率及发病率等精算假设，准备金计提增加，导致税前利润减少382.75亿元。
新单保费及新业务价值下滑：2021年首年期缴保费同比-14.7%，其中十年期及以上首年期缴保费同比-26.1%。个险渠道NBV同比-25.5%至429.3亿元，全口径NBV同比-23.3%至447.8亿元。
投资规模扩大：2021年公司投资资产规模达到47,164亿元，较年初增长15.2%。公司通过增配长期利率债、控制权益风险敞口等方式提升投资收益。
估值比率：2021年PEV为0.23倍，预计2024年将降至0.17倍，显示公司估值有进一步下探空间。

项目	2021A	2022E	2023E	2024E
资产	48,911	55,557	62,845	70,223
联营企业和合营企业投资	2,580	2,943	3,265	3,589
现金及现金等价物	604	710	835	865
可供出售证券	14,293	16,294	18,412	20,622
持有至到期证券	15,338	17,485	19,953	22,415
贷款	6,661	7,593	8,581	9,610
定期存款	5,295	6,036	6,821	7,639
物业、厂房及设备	544	563	585	609
通过净利润反映公允价值变动的证券	2,068	2,357	2,664	2,983
应收保费	204	209	215	220
总负债	44,044	50,317	57,186	64,090
保险合同负债	34,199	38,567	43,215	47,642
投资合同负债	3,136	4,233	5,466	6,869
应付保户红利	1,249	1,687	2,178	2,737
计息贷款和其他贷款	187	213	241	270
应付债券	350	399	451	505
卖出回购证券	2,394	2,730	3,085	3,455
应付年金及其他保险类给付	568	568	584	599
预收保费	487	501	514	527
股本	283	283	283	283
储备	2,491	2,713	2,977	3,287
留存收益	2,013	2,147	2,285	2,427
少数股东权益	81	97	115	136
总权益	4,867	5,240	5,659	6,133
负债及权益合计	48,911	55,557	62,845	70,223

项目	2021A	2022E	2023E	2024E
年度税前溢利	505	554	623	704
投资收益	-1,784	-1,994	-2,258	-2,539
保险合同	4,455	4,368	4,647	4,427
联营企业和合营企业收益净额	-103	-115	-129	-142
应收和应付款项	471	423	491	557
支付所得税	-59	-71	22	25
经营活动产生现金流量	2,864	2,958	3,158	2,758
投资活动产生的现金净额	-3,937	-3,013	-3,188	-2,871
融资活动产生的现金流净额	1,111	160	156	143
现金及现金等价物增加净额	38	105	125	30
年初现金及现金等价物	566	604	710	835
年末现金及现金等价物	604	710	835	865

项目	2021A	2022E	2023E	2024E
总收入	8,249	8,630	9,093	9,581
总保费收入	6,183	6,360	6,523	6,693
分出保费	-80	-82	-85	-87
提取未到期责任准备金	9	10	10	10
投资收益	1,784	1,994	2,258	2,539
寿险死亡和其他给付	-1,214	-1,365	-1,381	-1,474
赔款支出及未决赔款准备金	-550	-619	-647	-700
保险合同负债提转差	-4,424	-4,490	-4,568	-4,745
佣金及手续费支出	-657	-676	-923	-984
财务费用	-56	-72	-81	-91
税前溢利	505	554	623	704
税项支出	19.2	21.0	23.7	26.7
净利润	524	575	647	730
非控股股东应占溢利	14.9	16.3	18.4	20.8
归属公司股东净利润	509.2	558.2	628.2	709.4
EPS（元）	1.80	1.97	2.22	2.51