可转债研究系列二：了解转债条款，寻找价值“洼地”-20180222-东吴证券-16页-1mb

可转债条款与价值分析总结

核心内容

本报告围绕可转债的期权价值与债息价值之间的博弈，分析了可转债的主要条款及其对价格的影响。同时，介绍了可转债的定价方法，并通过多个案例说明了转股权、下修权、赎回权、回售权等条款的实际作用。

主要观点

• 期权与债息价值的博弈：可转债的期权价值和债息价值呈反向变动关系。市场上涨时，期权价值上升，债息价值下降；市场下跌时，债息价值上升，期权价值下降。
• 2014年银行转债的配置价值：在2014年上半年，银行转债价格接近纯债价值，期权价值较低，但隐含波动率远低于历史波动率，使得期权价值被低估，具备较高的配置价值。
• 可转债条款：包括转股、赎回、回售、转股价调整和下修等，其中转股权是必须的，其他为或有条款。
• 定价方法：成分定价法和整体定价法是主要的两种方法。成分定价法将可转债拆分为债券价值和期权价值；整体定价法则采用Zheng Lin模型，综合考虑转股、赎回、回售等条款。
• Black Scholes模型的应用：由于其与市场价格较为一致，本报告主要采用Black Scholes模型对可转债进行定价分析。

关键信息

可转债条款详解

可转债定价方法

• 成分定价法：将可转债价值分为纯债价值与期权价值，公式为：
  $$
  \text{可转债价值} = \text{纯债价值} + \text{转股权价值}
  $$
• 整体定价法：采用Zheng Lin模型，综合考虑转股、赎回、回售等条款，适用于复杂情况。

可转债期权价值分析

• 转股权：当正股价格高于转股价时，期权价值较高，投资者更倾向于转股。
• 下修权：下修后，转股价降低，期权价值上升，可转债价格随之上涨。
• 赎回权：当转换价值高于赎回价格时，持有人更倾向于转股，赎回条款加速转股。
• 回售权：当股价持续低迷时，持有人可回售，但公司通常会行使下修权以避免回售。

案例分析

光大转债（转股权）

• 两次转股事件中，期权价值较高，投资者获得正股价格上涨带来的收益。
• 2017年9月29日与2017年12月29日，转债价格与期权价值均有所上升。

中行转债（下修权）

• 2013年3月29日触发下修，转股价由3.44元下调至2.99元。
• 下修后，期权价值由8.24元上升至15.95元，理论上价格应上涨，但实际仅小幅上涨。

国电转债（赎回权）

• 2014年12月17日触发赎回条款，转债价格持续上升，最终实现大额转股。
• 赎回后余额为零，表明赎回条款对可转债的加速转股作用明显。

新钢转债（回售权）

• 2013年8月15日触发回售，但期权价值几乎为0，回售规模较小。
• 公司可能通过下修权避免回售，从而减轻财务压力。

风险提示

• 可转债的理论价格受定价模型和输入参数影响，可能存在误差。
• 不同可转债的条款设置不同，导致内含期权价值差异较大。

参考资料

• 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
• 报告发布日期：2018年2月22日
• 证券分析师：高子剑（执业证书编号：S0600518010001）
• 研究助理：姚育婷（联系电话：021-60199793）

附录

• 图表目录：
  • 图表1：2014年银行转债的期权价值
  • 图表2：期权价值与债息价值关系
  • 图表3：可转债条款与林洋转债条款对比
  • 图表4：可转债生命路径
  • 图表5：格力转债理论价格
  • 图表6：电气转债理论价格
  • 图表7：光大转债转股案例
  • 图表8：光大转债期权价值
  • 图表9：可转债部分转股列表
  • 图表10：中行转债下修案例
  • 图表11：中行转债期权价值
  • 图表12：可转债部分下修列表（2009年至今）
  • 图表13：国电转债赎回案例
  • 图表14：国电转债期权价值
  • 图表15：可转债部分赎回列表（2015年至今）
  • 图表16：新钢转债回售案例
  • 图表17：新钢转债期权价值
  • 图表18：可转债回售列表

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