20220413-国海证券-可转债系列研究（三）_可转债首日定价_深度解析及投资机会_31页_2mb

可转债首日定价：深度解析及投资机会总结

核心内容

本报告深入分析了可转债首日定价的三种主要方法：溢价率定价法、BS期权定价法和风向标定价法。通过对比历史数据和市场表现，总结了各方法的适用性、误差情况及优化方向。

主要观点

1. 溢价率定价法

• 适用性：溢价率定价法是一种经典且实用的定价方式，表现优于其他两种方法。
• 方法说明：可转债价格 = 转股价值 × (1 + 转股溢价率)，其中转股溢价率参考相同行业、板块或评级的已上市转债的中位数。
• 误差分析：
  • 使用相同评级的参考样本表现最优。
  • 转股溢价率的平价区间宽度对定价准确性有重要影响，5%的区间表现较好。
  • 在市场估值较高时，新上市转债价格通常高于模型定价；市场估值较低时，价格低于模型定价。
• 模型改进：通过调整参考样本的筛选条件，可进一步提升定价准确性。

2. BS期权定价法

• 适用性：BS定价法在理论上有一定基础，但在实际应用中表现较差。
• 方法说明：将可转债视为期权与纯债的组合，使用BS公式计算期权价值，再结合纯债价值得出理论价格。
• 误差分析：
  • 未加入市场调节系数时，误差较大。
  • 加入市场调节系数后，误差有所降低，但仍低于溢价率定价法。
  • 市场投资者结构和转债产品复杂性是导致BS定价误差较大的主要原因。
• 模型改进：通过加入市场调节系数和筛选条件（如行业、板块、评级）可改善定价效果，但整体仍不如溢价率定价法。

3. 风向标定价法

• 适用性：风向标定价法是一种综合性的定价模型，基于二次曲线拟合。
• 方法说明：利用上市前一交易日市场中已上市转债的数据，对新上市转债进行定价。
• 误差分析：
  • 使用评级和板块筛选条件时，模型表现较好。
  • 使用行业筛选条件时，由于样本较少，误差较大。
  • 模型准确度与参与拟合的转债数量密切相关，样本不足会影响模型效果。
• 模型改进：通过叠加筛选条件（如评级和板块），可进一步优化模型，但效果有限。

关键信息

定价方法对比

• 溢价率定价法：误差中位数最低，表现最好。
• BS期权定价法：误差中位数较高，表现较差，但加入市场调节系数后有所改善。
• 风向标定价法：误差中位数次于BS定价法，但优于溢价率定价法，表现较稳定。

交易策略

• 低估转债更优：通过比较上市日高低估转债的未来收益表现，发现低估转债在60个交易日后收益更优。
• 投资建议：投资者应关注上市日低估的可转债，以获取更好的收益表现。

风险提示

• 市场波动风险：转债与一般债券存在差异，可能面临大幅回撤。
• 策略失效风险：所提策略基于历史数据，未来市场变化可能导致策略失效。

表格摘要

图表摘要

• 图1：2021年以来溢价率定价法与实际价格的比较，显示溢价率定价法在多数情况下较为接近实际价格。
• 图7：BS期权定价法与实际价格的比较，显示BS定价法误差较大。
• 图16：2021年以来风向标定价法与实际价格的比较，显示风向标定价法具有一定的有效性。
• 图17-20：部分转债上市后价格向理论价格回归，显示模型有一定的预测能力。

总结

• 溢价率定价法是目前最有效的定价方法，尤其是在使用评级筛选条件和调整平价区间宽度时。
• BS期权定价法虽然理论基础扎实，但受市场结构和产品复杂性影响，实际应用效果不佳。
• 风向标定价法表现次之，但通过调整筛选条件可提升其准确性。
• 投资者在可转债上市日应关注低估转债，以获取更好的长期收益。
• 市场估值水平对定价模型的准确性有显著影响，需在模型中考虑这一因素。