从思摩尔看电子烟黄金时代-20200722-东吴证券-51页_967kb

报告摘要

从思摩尔看电子烟黄金时代总结

核心内容

电子烟正逐渐成为全球烟草市场的重要增长点，随着技术的成熟与消费者健康意识的提升，电子烟市场规模持续扩大。传统卷烟销量持续下滑，而电子烟的市场渗透率不断提升，预计2024年全球电子烟市场规模将达1115亿美元，占烟草市场总规模的9.3%。电子烟分为加热不燃烧（HNB）和烟油雾化型（蒸汽型）两种，其中蒸汽型电子烟在2014-2019年CAGR达24.2%，而HNB市场预计2024年达277亿美元，增长潜力巨大。

主要观点

市场增长潜力大
- 电子烟市场规模从2014年的124亿美元增至2019年的367亿美元，预计2024年将达到1115亿美元。
- 中国电子烟市场渗透率较低，政策放开将带来巨大增长空间。
思摩尔作为行业龙头表现突出
- 思摩尔在2017-2019年实现收入15.7/34.4/76.2亿元，CAGR达120%；净利1.9/7.3/21.7亿元，CAGR达239%。
- 公司毛利率从27%提升至44%，主要得益于技术实力和产品力的提升。
产业链结构清晰，各环节协同效应显著
- 上游：电池、芯片等原材料价格下降，释放中游利润空间。
- 中游：技术实力构建竞争壁垒，思摩尔的FEELM陶瓷雾化芯技术是其核心竞争力。
- 下游：全球销售网络和分销体系助力规模扩张，2019年拥有260家分销商。
政策影响显著，行业集中度提升
- 美国通过FDA的MRTP认证，推动HNB产品发展，提升行业集中度。
- 中国政策对电子烟销售限制严格，但未来政策走向仍不明朗，可能带来市场调整。
HNB市场潜力巨大，带动相关产业链发展
- HNB产品因低温加热，减少有害成分，有望成为减害产品。
- 国内中烟公司积极布局HNB市场，华宝国际作为烟用香精及烟草薄片龙头，将受益于HNB市场扩张。

关键信息

全球电子烟市场：2014年市场规模124亿美元，预计2024年达1115亿美元，CAGR达24.9%。
封闭式与开放式电子烟：封闭式电子烟占主导，2019年占全球电子烟市场59.4%。
思摩尔业务结构：2019年企业端业务占比达86%，零售端占比14%，两者均实现高增长。
思摩尔技术优势：FEELM陶瓷雾化芯技术，提升产品口感与稳定性，成为核心竞争力。
思摩尔客户结构：前五大客户贡献超50%收入，包括日本烟草、奥驰亚子公司、英美烟草子公司、悦刻等。
华宝国际：作为烟用香精与烟草薄片龙头，受益于HNB市场增长，2019年收入21.6亿元，EBIT率约59.5%。
行业发展趋势：电子烟技术不断成熟，市场逐步规范化，政策影响深远，行业整合加速。

投资建议

关注产业链龙头：包括全球雾化设备龙头【思摩尔】、锂电龙头【亿纬锂能】（持有思摩尔33%股权）、烟用香精龙头【华宝股份】及其母公司【华宝国际】、IQOS精密件供应商【盈趣科技】、小米生态链合作商【劲嘉股份】。
政策与市场风险：政策不确定性、贸易摩擦、成本上升、宏观经济波动等风险需密切关注。