核心内容
山鹰国际（600567.SH）是一家主要从事造纸和再生纤维业务的公司。2022年公司业绩大幅下滑，预计归母净利润为-22.45亿元，扣非归母净利润为-23.65亿元。第四季度公司进一步承压，单季归母净利润为-23亿元，扣非归母净利润为-22.96亿元。主要原因是下游需求不振，造纸业务亏损扩大，叠加商誉减值15亿元。
尽管2022年面临挑战，但分析师认为行业复苏可期，公司轻装上阵，2023年盈利有望逐步恢复。同时，公司正稳步推进产能扩张，增强成本优势，为未来业绩增长奠定基础。
主要观点
- 行业前景：行业在2022年经历了被动去库，但目前龙头企业库存趋于合理，预计2023年一季度需求将有所复苏。
- 盈利能力：2022年公司盈利能力显著下滑，主要由于造纸业务亏损和商誉减值影响。然而，随着行业复苏和产能扩张，预计2023年和2024年公司盈利将逐步改善。
- 估值水平：当前公司PE为8.7X，PB为0.8X，均处于历史底部，安全边际较高，分析师维持“买入”评级。
关键信息
2022年业绩表现
- 归母净利润：预计为-22.45亿元，同比下降248.1%。
- 扣非归母净利润：预计为-23.65亿元，同比下降246.1%。
- 单季Q4表现：归母净利润为-23亿元，扣非归母净利润为-22.96亿元，吨纸亏损超300元。
行业经营情况
- 造纸业务：2022Q4收入58.81亿元，同比-7.5%，环比+3.5%；销量171.38万吨，同比+15.2%，环比+11.0%；销售均价为3431.40元/吨，同比-19.7%，环比-6.7%。
- 成本方面：国废价格同比下降19%，秦皇岛动力煤价格同比下降6.8%，成本压力有所缓解。
- 价格走势：箱板纸和瓦楞纸价格分别同比下降13%和22%，导致盈利承压。
产能扩张与成本优势
- 造纸产能：广东山鹰100万吨高档包装纸项目已投产，浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计2023年建成投产，规划产能接近800万吨。
- 再生纤维：国废回收体系逐步完善，东南亚拥有110万吨再生浆，英国及荷兰32万吨再生浆即将投产，进一步强化成本优势。
投资评级与估值
- 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为-22.5亿元、13.31亿元、20.26亿元。
- 估值指标：2023年PE为8.7X，2024年PE为5.7X；当前PB为0.8X，均处于历史低位，安全边际较高。
- 投资建议：分析师维持“买入”评级，认为公司具备较强的盈利复苏潜力。
风险提示
财务数据概览
营收与利润
| 年度 |
营收（百万元） |
营收增长率（yoy） |
归母净利润（百万元） |
归母净利润增长率（yoy） |
| 2020A |
24,969 |
7.4% |
1,381 |
1.4% |
| 2021A |
33,033 |
32.3% |
1,516 |
9.7% |
| 2022E |
34,165 |
3.4% |
-2,245 |
-248.1% |
| 2023E |
42,584 |
24.6% |
1,331 |
159.3% |
| 2024E |
50,806 |
19.3% |
2,026 |
52.3% |
毛利率与净利率
| 年度 |
毛利率（%） |
净利率（%） |
| 2020A |
16.7 |
5.5 |
| 2021A |
12.2 |
4.6 |
| 2022E |
5.8 |
-6.6 |
| 2023E |
10.9 |
3.1 |
| 2024E |
11.7 |
4.0 |
资产负债率与净负债比率
| 年度 |
资产负债率（%） |
净负债比率（%） |
| 2020A |
62.1 |
107.5 |
| 2021A |
64.8 |
128.6 |
| 2022E |
66.7 |
142.3 |
| 2023E |
70.9 |
181.4 |
| 2024E |
70.5 |
170.4 |
营运能力指标
| 年度 |
总资产周转率 |
应收账款周转率 |
应付账款周转率 |
| 2020A |
0.6 |
7.4 |
5.0 |
| 2021A |
0.7 |
7.5 |
6.8 |
| 2022E |
0.7 |
7.5 |
6.8 |
| 2023E |
0.7 |
7.5 |
6.8 |
| 2024E |
0.8 |
7.5 |
6.8 |
每股指标
| 年度 |
每股收益（最新摊薄） |
每股经营现金流（最新摊薄） |
每股净资产（最新摊薄） |
| 2020A |
0.30 |
0.25 |
3.27 |
| 2021A |
0.33 |
0.43 |
3.48 |
| 2022E |
-0.49 |
0.27 |
2.99 |
| 2023E |
0.29 |
-0.14 |
3.27 |
| 2024E |
0.44 |
1.45 |
3.69 |
股票信息
| 项目 |
数据 |
| 行业 |
造纸 |
| 前次评级 |
买入 |
| 1月20日收盘价 |
2.50元 |
| 总市值 |
11,540.45百万元 |
| 总股本 |
4,616.18百万股 |
| 自由流通股占比 |
100.00% |
| 30日日均成交量 |
18.26百万股 |
投资评级说明
- 买入：相对同期基准指数涨幅在15%以上。
- 增持：相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间。
- 持有：相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间。
- 减持：相对同期基准指数跌幅在5%以上。
相关研究
- 《山鹰国际（600567.SH）：转债下修降低财务费用，静待行业景气复苏》2022-10-14
- 《山鹰国际（600567.SH）：静待行业复苏，产能扩张稳健》2022-08-28
- 《山鹰国际（600567.SH）：大股东全额包揽20亿定增，盈利处于改善通道》2022-05-12
