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卫星石化（002648）总结

公司简介

卫星石化是C3产业链一体化上市公司，涵盖丙烷脱氢（PDH）、丙烯酸及酯、高分子材料、SAP等业务。公司现有产能包括45万吨PDH、30万吨聚丙烯、48万吨丙烯酸、45万吨丙烯酸酯等。2018年底将有PDH二期45万吨投产，2019年上半年将有36万吨丙烯酸及酯投产。公司正积极进军C2产业链，2020年预计乙烷裂解一期（125万吨乙烯）投产，二期预计2022年投产。

核心逻辑

卫星石化顺应全球烯烃原料轻质化趋势，主要通过PDH和乙烷裂解制乙烯路线实现。美国页岩气革命推动NGL产量增加，导致NGL定价体系从接近油价转向接近气价，带动烯烃原料从石脑油向低碳烷烃迁移。公司通过布局C2和C3产业链，有望在轻质化趋势中获得显著盈利优势。

主要观点

1. PDH业务：原料路线优势明显，具有2000元/吨的成本优势。预计2018/19年PDH单位毛利维持在1500元/吨，盈利长期保持高位。
2. 丙烯酸及酯业务：受益于行业供需改善，未来3年需求增长8%以上，供给端小产能退出，毛利率有望回升。
3. 乙烷裂解制乙烯业务：是轻质化源头，预计2020年投产，单位毛利可达3000元/吨，盈利空间更大。
4. 盈利预测：预计公司2018/19/20年归属上市公司股东净利润分别为8.4/13.2/18.0亿元，对应EPS为0.79/1.24/1.70元，当前股价对应PE为19/12/9倍。2017~2020年业绩CAGR为24%，给予目标价21.4元，首次给予“买入”评级。

关键信息

1. PDH业务

• 产能：2018年底PDH总产能将达到90万吨。
• 成本优势：PDH路线比MTO路线成本低2000元/吨，假设MTO长期无利润，PDH合理税后净利可达1500元/吨。
• 季节性波动：丙烷价格具有季节性特征，导致PDH利润夏季较好，冬季较弱。
• 原料供应：丙烷资源相对充足，价格与天然气挂钩，与原油比例下降。

2. 丙烯酸及酯业务

• 需求增长：未来3年丙烯酸需求年均增速超过8%。
• 供给改善：小产能退出，新增产能较少，开工率有望回升。
• 盈利复苏：2016~2017年毛利率升至22.1%~24.4%，2018年有望继续提升。

3. 乙烷裂解制乙烯项目

• 原料来源：美国乙烷产量约4000万吨/年，存在大量回注，价格长期维持低位。
• 出口至中国：预计2021年可供出口至中国的乙烷量约300万吨/年。
• 盈利空间：中性情形下，250万吨乙烯净利润55~63亿元；乐观情形下净利润可增厚2.5亿元；悲观情形下净利润43~48亿元。
• 项目规划：一期125万吨预计2020年投产，二期125万吨预计2022年投产。

4. 财务预测

• 营业收入：预计2018/19/20年分别为78.22亿元、91.01亿元、114.30亿元，增速分别为-4.46%、16.34%、25.60%。
• 净利润：预计2018/19/20年分别为8.38亿元、13.16亿元、18.04亿元，对应EPS分别为0.79元、1.24元、1.70元。
• 估值指标：当前股价对应PE为19/12/9倍，EV/EBITDA为10.79/6.67/4.58倍。

风险提示

1. 国际油价大跌：可能影响PDH和乙烷裂解项目的盈利能力。
2. 丙烯供给竞争加剧：可能导致PDH盈利下滑。
3. 乙烷价格大涨或乙烯价格下跌：可能影响乙烷裂解制乙烯项目的盈利空间。

行业背景

• 全球烯烃原料趋势：轻质化趋势明显，NGL产量增加，定价体系从接近油价转向接近气价。
• 国内乙烯供需：2018年国内新增乙烯产能不多，2019~2020年将因大炼化项目而提速。
• 乙烷供给瓶颈：储运设施是主要制约因素，预计2021年可供出口至中国的乙烷量约300万吨/年。

总结

卫星石化凭借C3产业链布局及进军C2产业链，有望在烯烃原料轻质化趋势中占据有利地位。PDH和乙烷裂解项目具有显著的成本优势和盈利潜力，预计未来几年将带动公司业绩持续增长。2017~2020年业绩CAGR预计为24%，当前PE估值处于低位，投资价值凸显。然而，需关注国际油价波动及国内供需变化带来的潜在风险。