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稳增长预期下，期限利差、信用利差如何演绎？

核心内容

本文分析了在稳增长政策背景下，期限利差与信用利差的演变规律，并结合当前市场环境探讨了其未来走势。分析师黄伟平、喻坤、左大勇及研究助理徐琳指出，稳增长政策通常会推动从宽货币向宽信用、宽财政的转变，从而对债券市场产生显著影响。

主要观点

1. 债券市场轮动规律

• 期限利差演变：从宽货币到宽信用、宽财政后，曲线基本从“牛平—牛陡—熊陡—熊平”演变，其中“牛平”时间较短，而“熊陡”时间较长。
• 信用利差演变：信用债收益率及信用利差通常在稳增长政策推动下持续压缩，但在信用风险冲击后可能走阔。
• 资产轮动方向：债券市场呈现从“长端利率—短端利率、信用债—中低等级信用债”的轮动趋势，短端利率和信用债表现优于长端利率。

2. 当前稳增长政策特点

• 政策延续性：与2019年相比，当前政策稳增长诉求可能持续时间更长，经济修复时间可能更长。
• 流动性宽松：政策强调“宽货币”和“降成本”，央行主动收紧流动性概率较低，牛陡形态可能维持一段时间。
• 投资策略建议：在牛陡阶段，应关注“缩久期+适当下沉资质”的策略，重点配置AA+、AA级高收益城投债、短久期地产债及AAA级产能过剩债券等。

3. 市场表现与政策响应

• 资金宽松与配置强劲：自2019年11月央行下调MLF利率以来，资金宽松推动曲线陡峭化下行，信用债收益率及信用利差持续压缩。
• 经济企稳预期增强：PMI、工业增加值和社融数据均超市场预期，显示经济修复预期上升。
• 风险提示：若稳增长见效后流动性主动收紧，将导致曲线熊平、信用利差走阔，这是债市最大的风险。

关键信息

• 历史周期分析：选取了2008年、2011年和2019年三轮典型稳增长周期，发现其曲线演变规律具有相似性。
• 政策传导路径：
  • 2008年：9月15日降准、9月16日降息为宽货币开始，随后推动宽信用和宽财政，曲线经历“牛平—牛陡—熊陡—熊平”。
  • 2011年：11月8日央行下调央票利率为宽货币开始，随后推动宽信用，曲线从“牛平—熊陡—熊平”演变。
  • 2019年：1月4日全面降准为宽货币开始，推动宽信用、宽财政，曲线从“牛平—牛陡—熊陡—熊平”演变。
• 当前市场状态：11月MLF利率下调后，曲线从“牛平—牛陡”，信用债收益率及利差压缩，资产轮动方向为“长端利率—短端利率、信用债”。

债券轮动路径与策略建议

• 轮动方向：债券市场在稳增长政策下通常呈现从“长端利率—短端利率、信用债—中低等级信用债”的轮动趋势。
• 策略建议：
  • 牛平向牛陡：长端利率机会减小，需转向短端利率和信用债。
  • 牛陡向熊陡：长端利率下行空间有限，信用债仍有下降空间，应适当下沉资质。
  • 熊陡向熊平：流动性收紧，需警惕信用利差走阔。

风险提示

• 基本面好转超预期：若经济复苏速度超出预期，可能提前触发流动性收紧。
• 地方债供给冲击增大：地方债发行量增加可能对市场流动性造成压力。

总结

在稳增长政策背景下，期限利差与信用利差的变化呈现出一定的规律性。当前市场处于“牛陡”阶段，投资策略应侧重短端利率和信用债，同时关注经济修复时间及流动性变化。未来曲线可能从“牛陡”向“熊陡”切换，信用债仍具配置价值，但需注意风险偏好变化及地方债供给压力。