2020年中国债市展望：期限结构波动中缓降趋势明了-20200113-上海证券-20页_1mb

中国2020年债市展望总结

核心内容

本报告围绕中国2020年利率市场和信用市场的发展趋势进行分析，重点探讨了中国利率曲线的演变、利率体系的改革路径、信用市场逐步成熟以及海外资金流入的前景。

主要观点

• 中国利率曲线重归平衡区
  中国利率曲线在2017-2019年间经历了从上行、下移到平衡区间震荡的过程。这一变化并非由基础货币利率直接决定，而是受到货币投放机制、经济预期和政策调控的综合影响。2019年后，尽管经济压力加大，但利率曲线保持稳定，表明市场对中国经济长期前景的信心未减。

• 2020年中国利率市场前景展望
  中国将推进利率体系的“两轨并一轨”改革，逐步取消存贷款基准利率，转而以基础货币利率（如MLF、LPR等）作为主要政策工具。预计2020年政策操作指标利率将有渐次下调动作，存贷款基准利率可能在1-2年内下调1-2次，每次25BP。随着利率市场化完善，存贷款基准利率最终将退出政策工具箱。

• 中国信用市场步入“成人期”
  信用市场违约现象在2018年开始显著增加，但其对市场的影响已逐步减弱，信用利差趋于平稳并持续下行。违约的增加主要源于产业周期的转变，而非经济周期，这标志着信用市场逐渐成熟，非经济因素对债券价格的影响上升。

• 中国利差存续下海外资金流入展望
  中外利差长期存在，海外资金仍会持续流入中国债市。2020年外资流入预计平稳略增，规模将达约8000亿元人民币。虽然主权债券市场吸引力有限，但中国债市的开放持续推动外资进入。

关键信息

利率曲线变化

• 2017年：利率曲线持续上行，M2增速下降，MLF利率上调，导致市场流动性趋紧。
• 2018年：利率曲线逐步下移，货币环境转向中性，M2增长保持稳定。
• 2019年：利率曲线在平衡区间震荡，货币政策由中性转向偏松，但整体利率水平保持稳定。

利率体系改革

• 存贷款基准利率将逐步边缘化，最终退出政策工具箱。
• LPR等市场利率机制将逐步成为政策利率的代表。
• 利率市场化改革需金融市场互联互通，完善利率传导机制。

信用市场成熟

• 违约情况：2018年违约数量和金额显著增加，但市场对违约的容忍度提升。
• 信用利差：2017年信用利差开始扩大，2019年进入持续下降轨道。
• 违约原因：违约增加主要由产业周期变化引起，而非经济周期，呈现出“散点式”特征，非系统性风险上升。

海外资金流入

• 利差驱动：中外利差长期存在，海外资金流入中国债市的趋势将持续。
• 外资规模：2019年外资直接持有中国债券规模已达22550.7亿元人民币，预计2020年将增至约8000亿元。
• 开放政策：2017年“债券通”开通，2019年彭博将中国国债纳入全球综合指数，推动债市国际化进程。

结构分析

一、中国利率曲线重归平衡区

• 中国利率曲线的变化与海外不同，主要受货币投放机制和经济预期影响。
• 基础货币利率调整对利率曲线的影响有限，真正决定利率水准的是货币投放结构的变化。

二、2020年中国利率市场前景展望

• 利率体系将逐步向“两轨并一轨”过渡，存贷款基准利率将被逐步取代。
• 利率市场化改革是必然趋势，需通过市场机制完善实现。

三、中国信用市场步入“成人期”

• 信用市场违约现象增加，但市场已逐步适应，信用利差趋于稳定。
• 违约主要由产业周期变化引起，而非经济周期，表现出结构性特征。

四、中国利差存续下海外资金流入展望

• 中外利差将长期存在，海外资金流入中国债市的趋势将延续。
• 中国债市开放推动外资流入，但主权债券市场吸引力有限，资金流入以平稳略增为主。

图表说明（摘要）

• 图1：2017年中国利率曲线持续抬升。
• 图2：2018年中国利率曲线逐渐下降。
• 图3：2019年中国利率曲线平衡区间震荡。
• 图4：中国实际GDP增速的底部徘徊态势。
• 图5：2020年继续降息的理由。
• 图6：负利率时代持续的逻辑。
• 图7：2017年后基础货币投放结构持稳。
• 图8：中国信用市场违约的爆发趋势。
• 图9：中国信用利差演化趋势。
• 图10：中国货币增长的变化。
• 图11：产业周期阶段切换带来中国“散点式”违约增加的逻辑。
• 图12：美国SOFR变化（日，%）。
• 图13：全球资本市场利率差距反转后态势持续（10年国债YTM,%）。
• 图14：外资流入中国债市的高增长态势（人民币，亿元）。

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