从“基本稳定”到“合理稳定”，流动性如何影响长端利率定价？-20180402-广发证券-20页-1mb

从“基本稳定”到“合理稳定”，流动性如何影响长端利率定价？

核心内容概述

本文探讨了央行流动性政策从“基本稳定”向“合理稳定”转变对长端利率（尤其是10年期国债利率）的影响，并提出了一个基于流动性现状指数的定量分析框架。通过构建流动性现状指数，结合三因子回归模型，分析流动性变化对利率的传导机制，进一步对“定向降准+上调公开市场操作利率”的政策组合进行影响评估，为投资者提供利率定价参考。

主要观点与关键信息

1. 流动性环境变化与利率定价

• 央行自2018年以来对流动性的表述从“基本稳定”转为“合理稳定”，流动性环境有所改善。
• 流动性包含“量”与“价”两个维度，波动率反映“量”，利率反映“价”。
• 流动性现状指数综合了波动率和利率的影响，能够更准确地刻画市场流动性环境。

2. 流动性现状指数的构建方法

• 流动性现状指数(t) = 25.36%*R007利率(t) + 74.64%*季调后R007滚动20天标准差(t-2)
• 流动性现状指数对十年国债利率具有约2个月的领先性，且对利率拐点的捕捉更为精确。

3. 国债利率及期限利差对流动性的敏感度

• 十年国债利率对流动性现状指数变动的敏感度为0.483，2年国债利率为1.311，期限利差为-0.828。
• 随着国债期限的增长，对流动性的敏感度依次减弱，表明长端利率受经济、通胀、宏观审慎政策等多因素影响。

4. 流动性改善对长端利率的影响

• 在不考虑其他参数变动的情况下，流动性改善可使十年国债利率下行15-18bp，中枢从3.89%回落至3.75%。
• 当前国债利率水平已包含对流动性改善的充分预期，进一步下行空间有限。

5. “定向降准+上调公开市场操作利率”政策组合的影响

• 该政策组合对短端流动性的影响包含利率和波动率两个维度。
• 降准释放流动性，降低波动率；加息提高利率水平。
• 在假设其他变量不变的前提下，流动性现状指数的变化可映射至10年国债利率和期限利差的变化，与市场走势吻合。

6. 流动性与利率的当前状态

• 当前R007波动率约为0.19%，处于相对低位，进一步下行空间不大。
• R007利率约为3.2%，中枢预计为3.1-3.15%，下行空间约10bp。
• 在最乐观情况下，流动性利好或推动10年国债利率下行约8bp。

7. 利率走势展望

• 当前市场仍为区间震荡格局，十年国债利率中枢为3.8%，波动区间为20-30bp。
• 交易机会存在，但难有趋势性行情。
• 未来需关注流动性是否边际收紧，以及监管政策的执行力度。

8. 监管因子分析

• 资管新规落地后，监管对金融体系的影响从预期转向执行，市场波动趋于收敛。
• 2018年监管因子仍将在低位徘徊，主要因非标转表内和同业理财压缩对金融机构的约束。

9. 风险提示

• 经济超预期下行或上行
• 金融去杠杆影响超预期
• 信用风险阶段性上升
• 美国加息节奏快于预期

债市策略

• 市场仍以震荡为主，十年国债利率中枢为3.8%，波动区间为20-30bp。
• 流动性利好边际弱化，后续若流动性收紧，可能引发市场回调。
• 二季度市场交易核心将转向对基本面的预期差。

图表索引（摘要）

• 图1：R007利率、SHIBOR3M利率、十年国债利率走势
• 图2：R007利率与十年国债利率相关性
• 图3：R007波动率与十年国债利率相关性
• 图4：流动性现状指数与十年国债利率相关性
• 图5：关键期限国债利率与流动性现状指数散点图
• 图6：关键期限国债利率对流动性现状指数敏感度
• 图7：10年-2年国债利差与流动性现状指数散点图
• 图8：10年-2年国债利差对流动性现状指数变动的响应
• 图9：10年国债利率三因子模型拟合结果
• 图10：2年国债利率三因子模型拟合结果
• 图11：10年-2年国债利差三因子模型拟合结果
• 图12：不同流动性环境下的波动率与利率组合
• 图13：R007利率、波动率、流动性现状指数走势
• 图14：R007加权利率与央行逆回购利差

表格索引（摘要）

• 表1：10年国债利率三因子模型参数
• 表2：2年国债利率三因子模型参数
• 表3：10年-2年国债利差三因子模型参数
• 表4：流动性边际变化对十年国债利率的影响
• 表5：R007波动率与利率变动对流动性现状指数的影响
• 表6：流动性现状指数变动对10年国债利率和期限利差的影响
• 表7：2018年3月流动性数据及相对值
• 表8：R007加权利率与央行逆回购利差的中位数和均值

总结

本文通过构建流动性现状指数，结合三因子模型，深入分析了流动性变化对长端利率的影响，指出流动性改善对十年国债利率有约15-18bp的下行空间，且当前利率水平已充分反映流动性改善预期。同时，对“定向降准+上调公开市场操作利率”政策组合的综合影响进行了测算，表明其对利率和期限利差的影响与市场走势吻合。展望未来，市场仍将以震荡为主，流动性利好边际弱化，监管政策执行将对市场产生实质影响，需关注基本面预期差与流动性变化。