【债券分析】11月流动性月报：流动性主线从财政扰动到存单定价-20231107-华创证券-22页_2mb

报告摘要

债券分析：流动性主线从财政扰动到存单定价

核心内容概述

2023年10月，资金面延续紧势，主要受到财政因素（如政府债券缴款、税期）的影响，央行通过7D逆回购操作补充流动性，但整体资金体感舒适度较低，资金分层压力加大。进入11月，地方债缴款资金回流及央行积极操作或改善流动性条件，但银行负债缺口和资金分层仍存在扰动，需关注央行对冲力度及存单价格变化。

主要观点

10月资金面回顾
- 资金价格运行：政府债券缴款和税期扰动下，资金价格明显高偏政策利率，DR007月度中枢与政策利率的偏离达到2019年以来最高水平，且月末隔夜资金异常收紧。
- 流动性水平：10月末超储率或在1.7%附近，流动性总量季节性回落，央行通过逆回购和MLF操作积极补充流动性，但整体资金面仍偏紧。
- 资金分层压力：R-DR007价差扩大，资金分层压力继续加剧，非银机构杠杆水平上升，对资金价格造成下行压力。
货币政策追踪
- 央行强调货币政策仍有充足空间和储备，保持稳健性，配合财政政策。
- 10月金融数据发布会指出，货币政策将继续支持经济内生动力，通过市场化手段调节净息差。
- 中央金融工作会议进一步强调“跨周期和逆周期调节”，并提出“充实货币政策工具箱”，支持科技创新、绿色发展等重点领域。
11月流动性缺口预判
- 刚性缺口：预计11月准备金消耗约1770亿元，逆回购到期规模达3.3万亿元，MLF到期规模为8500亿元，央行或通过增加逆回购投放和MLF超额续作应对。
- 外生冲击：11月货币发行或吸收1200亿元，非银存款消耗约400亿元，整体外生冲击不大。
- 财政因素：11月政府债券净融资规模预计在9000亿元附近，税期规模较小，对流动性影响有限，财政存款对超储的补充预计为1200亿元，较10月压力明显缓解。
- 综合判断：11月流动性缺口压力较10月有所改善，但资金摩擦仍存，需关注央行对冲操作及市场预期变化。
总结与展望
- 资金面在财政因素影响下仍偏紧，但11月流动性条件有望改善。
- 央行操作偏积极，DR007中枢或向政策利率中枢靠拢。
- 存单提价局面或持续，但后续若资金面改善，存单价格有望下降，成为短端交易行情的信号。
- 银行负债缺口及资金分层压力仍存，需关注流动性调整节奏及市场情绪变化。

关键信息

10月资金面：DR007中枢高偏政策利率，超储率降至1.7%。
10月货币政策：央行强调稳健性，配合财政政策，保持流动性合理充裕。
11月流动性缺口：政府债券缴款资金回流有助于改善流动性，但需关注央行对冲力度。
资金分层压力：R-DR007价差处于季节性偏高水平，非银机构杠杆抬升，资金分层压力较大。
存单市场：10月末存单价格继续上行，后续存单降价可能是资金面改善的重要信号。
风险提示：流动性可能超预期收紧，需警惕市场波动。

图表与数据支撑

图表1：10月资金面偏紧，波动区间较9月缩小。
图表2：DR007资金价格偏高于政策利率波动。
图表3：隔夜和7D价格月末震荡下行。
图表4：月初资金情绪指数大幅抬升，跨月后回落。
图表5：银行间R-DR007价差走阔，资金分层压力加大。
图表6：交易所与银行间资金价差季节性回落。
图表7：DR001波动率偏低。
图表8：DR007波动率处于同期偏高水平。
图表9：10月质押回购成交回落至116万亿元附近。
图表10：10月质押式回购日均规模降至6.13万亿元。
图表11：国有行净融出规模修复。
图表12：股份行净融出规模向上修复。
图表13：货币基金净融出规模明显下行。
图表14：央行公开市场操作积极，10月末超储率或在1.7%附近。
图表15：10月逆回购净投放2800亿元。
图表16：10月月末逆回购余额震荡上行至高位。
图表17：MLF余额小幅抬升至5.68万亿元。
图表18：10月国库现金定存招标利率维持。
图表19：政府债券缴款导致资金面结构性摩擦，央行积极对冲。
图表20：10月货币政策重点内容梳理。
图表21：11月一般存款环比上行。
图表22：11月MLF到期规模达8500亿元。
图表23：11月货币发行对流动性消耗或在1200亿元附近。
图表24：非金融机构存款对流动性消耗约400亿元。
图表25：11-12月政府存款对超储形成补充。
图表26：11月政府债券净融资或在9000亿元附近。
图表27：11月政府存款对流动性补充约1200亿元。
图表28：资金条件改善，但扰动仍在，关注央行对冲情况。
图表29：DR007定价中枢明显高偏政策利率。
图表30：非银杠杆抬升，隔夜资金价格下行难度较大。
图表31：政府加杠杆阶段，资金价格多处于平稳或宽松区间。
图表32：10月地方债发行高峰，11月资金拨付或补充流动性。
图表33：11月税期对资金价格的抬升压力有限。
图表34：跨月后，非银杠杆水平再度小幅抬升。
图表35：银行机构杠杆水平整体较为平稳。
图表36：资金分层情况仍处于季节性高位。
图表37：11月存单到期压力相对偏大。
图表38：存单周度发行加权期限有所上行。

风险提示

流动性超预期收紧：若财政因素导致流动性进一步紧张，可能对市场造成较大冲击。

团队信息

组长、首席分析师：周冠南
高级分析师：张晶晶、靳晓航、许洪波、葛莉江、宋琦
研究员：王紫宇、张文星
助理研究员：董含星、郝少桦、李阳、王少华、李宗阳

联系方式

北京机构销售部：张昱洁、张菲菲、刘懿、侯春钰、过云龙、蔡依林、刘颖、顾翎蓝、车一哲
深圳机构销售部：张娟、汪丽燕、张嘉慧、董姝彤、王春丽
上海机构销售部：许彩霞、官逸超、黄畅、吴俊、张佳妮、蒋瑜、施嘉玮、朱涨雨、李凯月、张玉恒
私募销售组：潘亚琪、汪子阳、江赛专、汪戈、宋丹琦

投资评级体系

A股市场基准：沪深300指数
公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
- 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
- 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%
- 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过基准指数5%
- 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%
- 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过基准指数5%