深度报告-20221211-东吴证券-建筑装饰行业深度报告_建筑央企_估值多重催化_基本面共振向上_24页_1mb

建筑装饰行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了建筑装饰行业，特别是建筑央企的基本面、估值情况及未来投资机会。整体来看，建筑央企在当前经济环境下表现出基本面持续优化、估值处于低位但有望修复的趋势。

主要观点

1. 基本面持续优化：市场份额稳步提升，降杠杆成效显现

• 订单与收入反映宏观周期性：建筑央企的订单和收入端与宏观经济周期密切相关，收入增速与基建投资同步，订单增速领先基建投资2-3个季度。
• 市场份额提升：2016年以来，建筑央企订单和收入增速高于基建投资和建筑业总产值增速，显示市场份额稳步提升。2020-2022年Q1-Q3，八大建筑央企新签合同额在行业中占比分别达到34.7%、38.9%、43.4%，集中度不断提升。
• 毛利率稳定：在行业增速回落背景下，建筑央企毛利率稳定，反映竞争格局优化。新基建领域毛利率高于传统领域，如新能源项目。
• 降杠杆成效显著：建筑央企负债率较2015年明显下降，财务费用率降低，有利于盈利稳定性提升。国资委自2017年起全面推进降杠杆减负债工作，2021年提出由降杠杆向稳杠杆转变。

2. 估值底部回升：整体估值仍明显低于历史中枢

• 历史复盘：建筑央企的超额收益通常出现在经济下行见底期，即宽货币开启阶段，且由政策触发的涨幅较大。
• 当前估值偏低：当前建筑央企估值处于2012年以来的底部区域，多数标的市净率低于历史25%分位数，市盈率处于25%分位数左右。
• 相对估值偏低：与沪深300指数相比，建筑央企市净率和市盈率处于历史底部；与海外建筑龙头相比，国内建筑央企市盈率仍偏低，但ROE和业绩增速更优。

3. 基建链条景气维持高位，建筑央企估值迎多重催化

• 稳增长政策导向：经济上行动能不足，稳增长仍是核心政策导向，基建投资加速，政策性开发性金融工具推动重大项目落地。
• “一带一路”新机遇：第三届“一带一路”国际合作高峰论坛即将召开，建筑央企作为“走出去”主力军，海外业务有望迎来新机遇。2021年，中国交建、中国电建、中国化学、中国能建等公司海外收入和订单占比均超过10%。
• 基础设施REITs推动价值重估：公募REITs政策持续落地，推动运营类资产价值重估。中国交建、中国铁建、中国电建等公司已参与REITs发行，通过市场化退出路径优化资本结构。

4. 投资建议

• 关注估值低位、业绩稳健的建筑央企：建议关注中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑等公司，其估值处于10年历史底部，具备持续修复机会。
• 关注绿电运营加速成长的公司：中国电建、中国能建等公司在绿电运营方面表现突出，具备估值提升潜力。

关键信息

• 订单与收入：建筑央企订单和收入与宏观经济周期相关，但龙头公司市场份额稳步提升。
• 毛利率：剔除营改增影响后，建筑央企毛利率较为稳定，新基建毛利率更高。
• 负债率：建筑央企负债率明显下降，财务费用率降低，盈利稳定性提升。
• 估值水平：当前估值明显低于历史中枢，与沪深300相比处于底部，与海外龙头相比市盈率偏低。
• 政策催化：稳增长政策、REITs政策、“一带一路”倡议、监管层对央国企估值的重视等多重因素推动估值修复。
• REITs进展：中国交建、中国铁建已发行REITs，中国电建启动申报，有助于盘活存量资产。

风险提示

• 宏观政策变化：政策调整可能影响基建投资及建筑央企订单和收入。
• 在手订单落地不及预期：订单执行情况影响收入确认。
• 新业务开拓不及预期：新业务发展可能面临体量增长和利润率不及预期的风险。

图表与数据支持

• 图表包括：订单与收入增速对比、负债率变化、市盈率和市净率分布、REITs发行进展等。
• 数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所、发改委、国务院办公厅、央行等。

总结

建筑央企在当前经济环境下基本面持续优化，市场份额稳步提升，降杠杆成效显著。当前估值处于历史低位，但多重政策催化（稳增长、REITs、一带一路）有望推动估值修复。投资建议关注估值低位且业绩稳健的央企，以及绿电运营表现突出的公司。风险提示包括宏观政策变化、订单执行不力及新业务拓展不及预期等。