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全球负极王者，研发+客户驱动锂电一体化买入（维持）

核心内容总结

公司概况

• 成立时间：2012年11月6日
• 主营业务：锂电池关键材料及工艺设备研发、生产与销售
• 业务布局：涵盖锂电材料（负极、隔膜）和设备（涂布机等）
• 市场地位：负极材料行业前三，人造石墨高端产品为行业第一，2019年国内市占率22%

盈利预测与估值

• 2019A：营业收入47.99亿元，归母净利润6.51亿元
• 2020E：营业收入55.47亿元，归母净利润8.29亿元
• 2021E：营业收入75.55亿元，归母净利润11.83亿元
• 2022E：营业收入99.03亿元，归母净利润15.89亿元
• EPS：1.50 / 1.90 / 2.72 / 3.65 元/股
• PE：80.38 / 63.14 / 44.23 / 32.94 倍
• 投资建议：维持“买入”评级，2021年目标PE为55倍，对应目标价150元

主要观点

负极业务

• 全球布局：公司自2019年起海外开始放量，目标成为全球负极龙头
• 成本控制：19年自产石墨化产能投产，预计20年自供80%，成本显著下降
• 原材料降价：针状焦价格下跌，20年预计国内针状焦价格下降50%以上，单吨利润有望回升
• 客户结构：与ATL、LG、三星SDI等国内外龙头深度绑定，出货量持续增长
• 技术优势：掌握核心技术，产品性能领先，如低膨胀、高比容量、高快充性能等

隔膜业务

• 涂覆业务：19年中开始独供宁德时代，国内湿法市占率近30%
• 基膜业务：19年实现盈利，计划新增2.49亿平产能，一体化产线有望进一步降低成本
• 一体化产线：基膜+涂覆一体化高速线项目研发顺利，将提升整体竞争力

锂电设备

• 涂布机市场：目前为行业前三，20年订单恢复，新增LG南京项目，预计利润增长40%
• 技术突破：中后道核心技术已攻克，设备业务有望加速发展

定增与一体化布局

• 定增计划：2020年计划募集46亿元，加强一体化布局，提升盈利能力

关键信息

负极市场

• 市场趋势：人造石墨已成为主流，19年国内市占率79%
• 需求预测：预计2025年全球负极需求为100万吨，市场空间近400亿元
• 成本结构：原材料及石墨化占总成本80%以上，公司通过自产石墨化降低成本
• 高端产品优势：公司专注于高端人造石墨，平均成本高于行业，但性能指标领先

客户与市场拓展

• 主要客户：ATL、LG、三星SDI、宁德时代、比亚迪等
• 海外拓展：LG需求倍增，公司20年预计出货2万吨，占比35%
• 国内需求：动力电池市场持续增长，公司订单稳定增长

研发投入

• 研发投入：2019年研发费用2.12亿元，同比增长46.3%
• 技术储备：公司持续投入研发，产品性能保持领先，技术优势明显

风险提示

• 原材料成本大幅提升
• 下游需求不及预期
• 行业竞争加剧

市场数据

• 收盘价：120.24元
• 一年最低/最高价：46.06 / 120.24元
• 市净率：14.92倍
• 流通A股市值：23270.06百万元

基础数据

• 每股净资产：8.06元
• 资产负债率：57.65%
• 总股本：435.22百万股
• 流通A股：193.53百万股

相关研究

1. 《璞泰来（603659）一季报点评：海外放量，业绩好于行业增速》2020-05-03
2. 《璞泰来（603659）年报点评：打造锂电材料综合供应商，一体化带动盈利水平回升》2020-03-27
3. 《璞泰来（603659）三季报点评：盈利回升明显，业绩好于预期》2019-10-30

图表目录

• 图1：璞泰来发展历史及子公司
• 图2：公司历史营收及增速（亿元）
• 图3：公司历史归母净利润及增速（亿元）
• 图4：璞泰来2019年业务结构（亿元）
• 图5：璞泰来2019年净利润结构（亿元）
• 图6：公司毛利率、净利率及ROE
• 图7：公司费用率情况
• 图8：负极材料季度产量及占比（分产品种类）
• 图9：负极材料生产环节
• 图10：2018年负极厂商成本拆分（万元/吨）
• 图11：19年负极材料产量情况（吨）
• 图12：国内人造石墨配套情况（推测）
• 图13：负极材料全球市占率
• 图14：全球负极需求测算（万吨）
• 图15：不同负极材料价格（万元/吨）
• 图16：近五年研发费用率
• 图17：人员构成情况（人）
• 图18：2019年璞泰来负极出货情况（分客户预测）
• 图19：璞泰来负极出货占比按应用领域划分
• 图20：璞泰来负极主要客户需求（测算）
• 图21：国产针状焦价格（元/吨）
• 图22：海外针状焦价格（美元/吨）
• 图23：负极行业单吨利润估算（单位：万元/吨）
• 图24：第三方涂覆隔膜模式
• 图25：涂覆隔膜出货量（万平）
• 图26：涂布机营收及占总营收比重
• 图27：2017年涂布机主要优质客户
• 图28：公司定增项目情况
• 图29：可比公司估值情况

表格目录

• 表1：人造石墨和天然石墨的对比
• 表2：高端和低端人造石墨成本对比（不含税）
• 表3：不同负极厂商负极性能对比
• 表4：2017年海外电池企业负极配套结构（吨）
• 表5：海外负极厂商基本情况
• 表6：国内负极厂商扩产计划（2019年底统计）
• 表7：负极材料需求测算（20-25年为预测数据）
• 表8：璞泰来产品系列
• 表9：石墨化成本拆分
• 表10：石墨化产能
• 表11：璞泰来负极成本拆分
• 表12：主流电池企业隔膜采购模式
• 表13：璞泰来隔膜业务产能布局
• 表14：璞泰来分业务盈利预测