德勤-中国2018PE二级市场白皮书（首份）-解读S基金_2018.04-58页_2mb

Deloitte 2018中国PE二级市场白皮书总结

核心内容

本报告分析了全球及中国私募股权（PE）二级市场的发展现状、S基金的交易模式、优势、存在的问题及未来趋势，同时探讨了咨询中介方在PE二级市场中的作用，并列举了国内外典型案例。

主要观点

1. 什么是PE二级市场

• 定义：PE二级市场指从现有LP或GP手中购买私募股权基金的权益，为现有投资人提供流动性，是PE基金的一种退出渠道。
• 分类：分为Primary Investment（一级投资）和Secondary Investment（二级投资），不同FoF对这两种投资侧重不同。

2. 中国S基金发展现状

• 起步较晚：自2013年起逐步发展，处于市场探索阶段。
• 规模较小：2017年S基金规模仅约200亿人民币，募集数量和规模远不及国外。
• 参与度低：仅约23.08%的机构有意愿参与S基金交易，且大多数机构仍偏好IPO等传统退出方式。
• 流动性需求上升：随着金融监管趋严，越来越多基金进入清算阶段，LP对S基金的退出意愿正在上升。

3. 全球S基金发展现状

• 增长趋势明显：全球S基金募集规模从2008年至2017年增长至2160亿美元。
• 北美活跃：交易活跃地区主要集中在北美，亚洲市场相对平淡。
• 回报表现优越：S基金净回报倍数中位数高于其他私募基金，平均IRR约为16.7%，高于VC/PE基金的12.6%。
• 交易动机：82%的卖方出售基金份额是为了调整投资组合管理，其次为资产流动性及策略转变。

关键信息

4. S基金的交易模式

• LP型：购买现有LP的基金份额，用于替代原有LP，便于管理团队释放精力。
• 直投型：S基金直接购买GP的投资组合，避免零散售卖。
• 扩充资本型：S基金向基金增资，扩大基金规模，无需设立新GP。
• 收尾型：S基金购买即将到期基金的剩余资产，加速资金回流。

5. S基金的优势

• 提升基金效益可见度：在基金成熟期进入，可更准确预测回报。
• 缩短J曲线效应：投资期较短，回报周期更快，IRR更高。
• 降低风险波动性：投资成熟基金，减少早期投资的不确定性。
• 差异化投资组合：分散风险，具有抗周期性。

6. 咨询中介方的价值

• 提供专业支持：包括尽职调查、估值、法律结构设计等。
• 解决信息不对称：由于PE行业的保密性，中介帮助获取和分析信息。
• 提高交易流动性：通过撮合交易，提升市场活跃度。
• 降低交易复杂性：专业团队可优化交易结构，提升成功率。

7. 中国PE二级市场的问题

• 机构数量少：S基金GP数量较少，交易结构和条款谈判复杂。
• 人才匮乏：对专业性要求高，但国内人才储备不足。
• LP认知不足：多数LP不了解S基金退出方式，参与意愿较低。
• 交易结构不成熟：缺乏标准化估值体系，流动性困境普遍存在。

未来发展趋势

8. 中国PE二级市场的发展前景

• 买方增加：财富管理公司、外资机构等逐渐进入S基金市场。
• 退出需求上升：2011年前设立的基金面临退出压力，S基金成为重要渠道。
• IPO审查趋严：促使GP寻求更多退出方式，S基金有望成为主流。
• 策略转型：母基金逐渐采用“P-S-D”投资策略，提升收益与流动性。

典型案例分析

9. 国内案例：歌斐S基金

• 基金规模：S基金一期至四期分别规模为5.62亿、13.42亿、14.71亿、10.28亿人民币。
• 投资策略：采取多类型交易模式，覆盖多个行业。
• 核心竞争力：成熟经验、对GP了解、良好声誉及业务协同。

10. 国外案例：科勒资本

• 主导投资：倾向于投资高价值的二级转让项目，帮助GP进行交易结构协商。
• 优势：可获得高于市场水平的定价折扣，提升回报率。
• 不投资案例：当资产质量或估值说服力不足时，科勒资本选择不参与交易。

11. 国外案例：行健资本

• 投资理念：基于“GRID”理念，投资GP主导的项目，提升交易成功率。
• 信息优势：拥有SPI™数据库，涵盖39000家公司、28000支基金和11500个GP。
• 资源丰富：全球团队，覆盖11个国家，拥有16个办公室和150名投资专业人士。

总结

S基金作为PE市场的重要退出渠道，具备较高的回报率和流动性优势，其发展在全球已较为成熟，但在国内仍处于早期阶段。随着IPO审查趋严、基金退出压力增大，S基金在中国的潜力巨大。未来，随着买方增加、机构参与度提升以及中介支持体系的完善，中国PE二级市场有望迎来快速发展。