德勤：中国2018PE二级市场白皮书（首份）-解读S基金-2018.04-58页-2mb

中国PE二级市场发展总结

核心内容概览

PE二级市场是指通过购买现有LP或GP持有的私募股权基金权益，实现资产退出的一种市场机制。其发展旨在满足LP的流动性需求，同时为GP提供新的退出渠道和投资机会。本文从全球及中国PE二级市场现状出发，分析S基金的交易模式、优势、存在的问题及未来趋势，并通过国内外典型S基金案例进行深入探讨。

主要观点

1. 全球与中国的PE二级市场发展现状

• 全球PE二级市场自2008年金融危机后逐步发展，2008-2017年募集规模达2160亿美元。
• 中国PE二级市场起步较晚，发展处于市场培育阶段，2017年S基金募集规模约200亿元人民币，远低于全球水平。
• 全球S基金主要由北美地区主导，亚洲市场发展相对滞后。

2. S基金四种交易模式及其对GP和LP的价值

• LP型：LP转让基金份额给其他投资者，帮助原有LP提前变现，调整投资策略。
• 直投型：S基金直接投资GP已有的投资组合，提升基金流动性。
• 扩充资本型：S基金向基金增资，提升基金规模和投资能力。
• 收尾型：S基金购买即将到期基金的剩余资产，帮助GP快速释放管理精力。

这些模式为GP和LP提供了多种退出与投资选择，有助于优化投资组合、提高流动性、分散风险。

3. S基金的优势

• 提升基金效益可见度：S基金通常在基金成熟期进入，可更准确评估GP的投资能力，降低“盲池”风险。
• 缩短J曲线效应：S基金以折扣价购买资产，投资周期短，回报率高。
• 降低风险波动性：投资成熟期基金，避免早期高风险项目带来的波动。

4. 咨询中介方的价值

• FA（财务顾问）：撮合交易，提高交易效率。
• 法律事务所：提供尽职调查、交易结构设计、法律文书起草等服务。
• 会计师事务所：提供财务尽调、估值建议、协助执行交易。
• 交易平台：提供市场信息、尽调服务、管理机构评价等。

这些中介机构在交易结构设计、估值、法律支持等方面发挥关键作用，推动市场发展。

5. 中国PE二级市场存在的问题

• LP结构不成熟：中国LP以散户为主，缺乏专业机构参与，导致交易规模小、流动性差。
• 市场理解不足：GP和LP对S基金的认知有限，参与意愿不强。
• 人才和经验缺乏：S基金对专业人才要求高，但国内相关人才储备不足。
• 缺乏标准估值体系：市场缺乏统一的估值标准，影响交易效率和透明度。

6. 中国PE二级市场未来发展趋势

• 买方市场逐步成熟：随着更多机构参与，S基金将成为重要的退出渠道。
• IPO审查趋严：IPO退出难度加大，促使更多LP和GP转向S基金。
• 母基金策略转型：母基金逐渐采用“P-S-D”策略，增强投资协同效应。
• 政策支持：随着金融监管加强，S基金退出需求上升，市场潜力巨大。

7. 国内外典型S基金案例分析

国内案例：歌斐S基金

• 基金规模：S基金一期至四期规模分别为5.62亿、13.42亿、14.71亿和10.28亿。
• 投资策略：歌斐S基金采用多种交易模式，提升流动性。
• 投资效果：S基金一期累计回流41.06%，分配39.49%；S基金二期累计回流13.94%，分配8.31%。

国外案例：科勒资本

• 投资理念：注重GP主导的交易，追求高回报。
• 交易优势：拥有丰富的数据库和全球资源，能够获得更高的定价折扣和回报。

国外案例：行健资本

• 投资理念：采用“GRID”策略，优先投资GP主导的项目。
• 信息优势：拥有SPI™数据库，涵盖39000家公司、28000支基金、11500个GP。
• 全球化布局：拥有150+名投资专业人士，覆盖11个国家。

关键信息总结

• S基金的IRR：S基金平均IRR为16.7%，高于VC/PE基金的12.6%。
• S基金的净回报倍数：2008年后，S基金净回报倍数中位数显著高于其他私募基金。
• 中国S基金现状：2017年国内S基金募集规模约200亿，仅占VC/PE基金总募集规模的1.7%。
• 中国LP结构：高净值个人和家族办公室占主导，但缺乏专业机构参与，影响市场发展。
• 未来趋势：随着IPO审查趋严、基金存量增加和母基金策略转型，S基金将成为重要的退出渠道。

机构调研与市场发展

• 机构参与意愿：2018年，58.76%的机构暂不考虑参与S基金交易，31.96%的机构考虑参与份额交易。
• 退出路径：国内VC/PE基金退出仍以IPO为主，S基金尚未成为主流退出方式。
• 市场潜力：中国PE二级市场处于早期发展阶段，随着市场成熟和机构参与度提升，未来增长空间广阔。

总结

中国PE二级市场发展仍处于早期阶段，S基金作为重要的退出渠道，具有显著的IRR优势和风险分散能力。然而，受限于市场认知、专业人才缺乏及交易结构不成熟，S基金尚未大规模普及。随着政策支持、IPO审查趋严及母基金策略转型，S基金的市场潜力巨大，未来有望成为PE投资市场的重要组成部分。