20250507-开源证券-海澜之家-600398.SH-公司信息更新报告_2025Q1主业稳健_期待京东奥莱_FCC双线发力_4页_920kb

海澜之家公司信息更新报告总结

主要结论

海澜之家（600398.SH）2025年5月6日投资评级维持"买入"，当前股价805元。2025年盈利预测调整为240/272/298亿元（原预测25/30亿元），对应PE估值161/142/130倍。公司主品牌静待零售环境改善，增量业务（京东奥莱、FCC）推动多曲线成长。

业务表现

1. 主品牌

   • 2024年收入1527亿元（-7%），毛利率465%（+13pct）
   • 线上收入442亿元（+356%），受益于产品矩阵扩充及细分市场拓展
   • 线下直营店数216家（占比25.2%），门店总数5812家（-24%）
   • 海外收入36亿元（+31%），毛利率68%，门店101家

2. 其他品牌

   • 斯搏兹并表推动收入高增，2024年/2025Q1收入267/74亿元（+324%/+1002%）
   • 2024年斯搏兹贡献收入99亿元（净利率67%），带动其他品牌门店增长+49%/+53%
   • FCC项目门店433家（2025年加速扩张），京东奥莱首店9月开业，江苏/山东等多地布局

财务数据

• 收入：2024年2096亿元（-26.5%），2025Q1 619亿元（+0.2%）
• 利润：2024年归母净利润216亿元（-269%），2025Q1 94亿元（+55%）
• 毛利率：2024年445%（同比持平），2025Q1 466%（+0.1pct）
• 费用率：2024年期间费用率286%（+27pct），2025Q1销售费用率提升但管理/研发费用下降
• 现金流：2024年经营性现金流净额232亿元（-56%），2025Q1末存货106亿元（+289%）

盈利预测

2025-2027年归母净利润预测：240/272/298亿元，对应PE估值161/142/130倍。2024年净利率103%（-34pct），2025Q1净利率151%（+0.8pct）。资产减值损失占比2024年+0.6pct，2025Q1下降至-22pct。

风险提示

• 新客户及新品类拓展风险
• 盈利能力提升不及预期
• 宏观经济波动及零售环境恢复不及预期

估值指标

• PE：2023A 131倍→2024A 179倍→2025E 161倍
• PB：2023A 2.52倍→2024A 2.32倍→2025E 2.00倍
• EV/EBITDA：64倍（2023A）→103倍（2024A）
• 盈利能力预期：2024年ROE 12.7%→2025年ROE 124%

关键变动

• 2024年投资收益12亿元（斯搏兹并表），资产减值损失占比+0.6pct
• 2025Q1销售费用率提升，但存货周转天数增加68天（308天）
• 2024年线上营收占比提高至35.6%，团购收入复苏（-25%→+176%）

结论要点

公司通过斯搏兹并表及FCC、京东奥莱等新渠道实现增长，但面临零售环境未恢复影响。维持"买入"评级基于多业务线协同效应及估值修复空间，重点关注冬装销售受天气影响导致的库存压力。