20131115-安信证券-金隅股份-601992.SH-工业用地价值低估_水泥业务拐点初现_29页_1mb

金隅股份 (601992.SH) 2013年11月15日深度分析总结

核心内容

金隅股份作为一家综合性建材企业，拥有四大核心业务板块：水泥及混凝土、新型建材、房地产开发和物业投资及管理。公司形成了“水泥及预拌混凝土—新型建材制造—房地产开发—物业投资与管理”的完整产业链，具备显著的协同效应和成长潜力。

主要观点

1. 工业用地价值发现

• 公司在北京拥有540万平方米工业用地，其中三块工业用地被北京市列为首批自住型商品房用地。
• 工业用地有望转化为自住型商品房用地，带来公司价值增加约140亿元。
• 通过假设每年转化30万平方米，容积率3，售价2万元/平方米，公司预计可每年贡献净利润约30亿元，合每股3.3元。

2. 房地产业务增长迅速

• 2013年地产开发业务预计销售额超过150亿元，2014年有望突破200亿元。
• 公司在北京及部分二线城市布局合理，土地储备优质，销售和结算面积增长显著。
• 房地产毛利率稳定在35%左右，高于行业平均水平，是公司主要利润来源。

3. 投资性物业盈利能力强

• 公司在北京核心区域持有76万平方米投资性物业，公允价值约132亿元。
• 年度租金收入贡献约4亿元净利润，出租率保持在90%以上，租金水平逐年上升。
• 物业业务预计市值为60亿元，采用15倍PE估值。

4. 水泥业务迎来供需拐点

• 公司拥有4500万吨水泥产能，主要布局在京津冀地区。
• 京津冀地区水泥产能过剩30%，但2013年新增过剩产能大幅减少，环保政策加速落后产能淘汰。
• 京津冀地区水泥价格低于全国平均水平，2013年是供需拐点，未来有望持续改善。

5. 新型建材业务前景广阔

• 公司生产超过20种新型建材，涵盖装饰装修材料、节能墙体保温材料、耐火材料及建材贸易和物流。
• 通达耐火、天坛家具、长城家具、星牌建材、金隅加气混凝土等子板块表现突出。
• 新型建材业务受益于环保政策，市场前景良好，具备“园区化”运营模式。

关键信息

• 公司估值：预计金隅股份总价值为447亿元，对应每股价值10元。
• 各业务板块估值：
  • 房地产：100亿元（RNAV法）
  • 水泥：120亿元（重置成本法、PB法）
  • 物业：60亿元（PE法）
  • 新型建材：27亿元（PB法）
  • 工业用地：140亿元（现金流折现法）
• 盈利预测：2013-2015年EPS分别为0.69元、0.89元、1.11元，具备显著成长性。
• 投资评级：首次给予“买入-A”评级，目标价10元，当前股价6.77元。
• 风险提示：
  • 工业用地无法转化为自住型商品房用地
  • 地产销售放缓
  • 华北地区水泥供需改善不达预期

业务板块分析

水泥业务

• 公司是京津冀地区行业龙头，拥有4500万吨水泥产能，主要布局在京津冀地区。
• 京津冀地区水泥供需格局有望改善，环保政策推动落后产能淘汰。
• 水泥价格低于全国平均水平，未来价格提升空间较大，盈利弹性强。

房地产业务

• 公司房地产开发业务增长迅速，销售和结算面积大幅上升。
• 房地产毛利率稳定，是公司主要盈利来源。
• 工业用地转化为商品房用地将显著提升公司价值。

物业投资及管理

• 投资性物业布局北京核心地段，租金收入稳定，出租率保持高位。
• 物业业务具备提升空间，未来租金价格有望进一步上涨。

新型建材业务

• 产品线丰富，涵盖多个环保型建材领域。
• 业务受国家环保政策支持，市场前景广阔。
• 通过“园区化”运营扩大规模，提升品牌影响力。

数据支持

• 财务数据：

  • 2013年预计销售额超过150亿元，2014年有望突破200亿元。
  • 投资性物业公允价值约132亿元，预计每年贡献4亿元净利润。
  • 水泥业务2013年前三季度销量达915万方，预计全年超1000万方。
  • 公司总市值约290亿元，流通市值约85.7亿元。

• 估值数据：

  • 2013年市盈率8.9倍，市净率1.0倍。
  • 2015年预计市盈率5.6倍，市净率0.8倍。
  • 2013年预计每股收益0.69元，2015年预计1.11元。

• 盈利与成长性：

  • 净利润率从11.9%降至7.5%，但预计未来将回升。
  • ROIC从13.9%上升至17.1%，显示公司运营效率提升。
  • 每股净资产从4.70元增长至7.45元，资产质量提升。

附注

• 公司发展历程：金隅股份成立于1987年，经过多年的积累和扩张，形成了完整的产业链。
• 股权结构：公司股权结构稳定，主要由金隅集团持有。

图表目录

• 图1：公司投资亮点
• 图2：2012年公司主营业务各板块营业收入占比
• 图3：2012年公司各板块主营业务利润占比
• 图4：公司各板块营业收入占比
• 图5：公司各板块毛利率
• 图6：公司各主营业务之间相互协同
• 图7：公司土地储备地域分布
• 图8：房屋销售收入占比逐渐上升
• 图9：公司房地产板块营业收入增速
• 图10：公司房地产板块历年销售、结算面积
• 图11：公司房地产开发结转面积
• 图12：公司毛利率和主流地产企业基本一致
• 图13：自持物业租金逐年上升，出租率小幅下降
• 图14：公司投资性房地产区域布局
• 图15：公司历年投资性物业面积
• 图16：公司公允价值变动损益
• 图17：公司混凝土业务营业收入占比
• 图18：公司混凝土业务毛利率
• 图19：公司新型干法熟料产能区域布局
• 图20：公司京津冀地区新型干法熟料产能分布
• 图21：京津冀地区新型干法熟料产能集中度
• 图22：河北省新型干法熟料产能集中度
• 图23：京津冀地区新型干法熟料产能情况
• 图24：京津冀地区水泥产量情况
• 图25：京津冀地区与全国固定资产投资完成额增速
• 图26：京津冀地区与全国水泥价格情况
• 图27：各区域2013H1新增熟料产能/2012年总产能
• 图28：京津冀地区新增过剩产能
• 图29：北京历年商品房成交套数
• 图30：土地购置面积同比增速
• 图31：水泥供应曲线
• 图32：公司新型建材板块营业收入增速
• 图33：公司新型建材板块毛利润增速
• 图34：公司新型建筑材料子板块
• 图35：金隅集团及金隅股份发展历程
• 图36：公司股权结构