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中国宏桥（1378.HK）总结

核心内容

中国宏桥是全球最大的铝业上市公司之一，拥有电解铝产能645.9万吨、氧化铝产能1700万吨和铝加工产能99万吨。公司具备显著的成本优势和产业链集群效应，其盈利能力持续增长，2021年实现营业收入1167亿元，净利润161亿元，分别同比增长33.2%和53.1%。公司2021年电解铝单吨毛利达到4665元，为近十年最高，铝加工单吨毛利也显著提升。公司通过产能转移至云南，实现能源结构优化，降低碳税风险，并提升股东回报。

主要观点

• 盈利稳步增长：公司凭借低成本和产能优势，在铝价下跌时仍能保持盈利，在铝价上涨时利润弹性更大。2021年公司实现历史最好盈利水平。
• 全球产能受限：中国电解铝产能天花板为4500万吨，欧洲因能源危机和政策影响减产，全球供给弹性减弱，推动电解铝价格维持高位。
• 新能源与光伏需求增长：预计2022-2025年国内新能源汽车和光伏新增用铝需求分别为25万吨和70万吨，带动铝需求增长。
• 成本优势突出：公司通过自备电厂和云南水电降低生产成本，提升盈利能力和股东回报。
• 分红率逐年增加：公司负债率持续下降，2021年股利支付率49%，股息率12.8%，分红政策向好。

关键信息

产能与产量

• 电解铝总产能645.9万吨，2021年销量572万吨，全球占比8.4%。
• 氧化铝总产能1700万吨，2021年销量716万吨，同比增长43万吨。
• 铝加工产能99万吨，2021年销量67.2万吨，单吨毛利4762元，较2018年增加3748元。

成本结构

• 电解铝主要成本构成：电力（约40%）和氧化铝。
• 云南水电成本低于山东火电，且无需自备电厂投资，进一步降低生产成本。

股东结构与投资

• 2011年公司在香港上市，2017年通过配股优化股东结构，中信信惠成为第二大股东。
• 2021年初增资扩股，引入三家外部投资机构，合计投资38亿元。

分红与负债

• 2021年公司股利支付率49%，股息率12.8%，分红政策持续向好。
• 负债率持续下降，从2017年至今下降了6.8个百分点。

投资建议

• 预计2022-2024年EPS分别为2.1/2.48/2.87元，对应PE分别为4.1/3.5/3倍。
• 给予2022年目标市盈率7.8倍，目标价20.21港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济波动
• 需求下滑
• 行业政策变化
• 铝价下跌
• 成本增加
• 自备电厂相关风险
• 云南电力供应不足

盈利预测与财务指标

未来展望

• 公司将继续向云南转移产能，以优化能源结构，提升盈利能力和股东回报。
• 随着新能源汽车和光伏行业的快速发展，铝需求将持续增长，推动公司盈利。
• 云南水电成本优势显著，有助于降低碳税成本，提升公司竞争力。
• 公司预计未来几年内，将保持较高的股利支付率和股息率，提升估值。