核心内容
京东集团在2022年面临疫情带来的短期物流履约压力，但预计其自营业务具有较强的韧性，整体收入仍能保持稳健增长。疫情对电商行业造成一定影响，尤其是平台电商、直播电商、社区团购和外卖O2O等模式，而京东自营电商和生鲜平台则因具备完善的物流体系和供应链能力，受影响相对较小。
主要观点
- 疫情短期影响：3月以来部分地区疫情反复，导致物流承压，影响Q1和Q2业务表现。但京东自营业务因供应链优势，受影响程度较低。
- 业务韧性：京东自营电商业务相比平台电商、直播电商等更具抗风险能力，预计在疫情后能够维持一定供应和履约能力。
- 全渠道布局：京东持续深化全渠道战略，链接线下实体零售业态，推动京东零售长期发展。2021年全渠道GMV同比增长80%，预计2022年将继续高增长。
- 盈利改善：尽管Q1受春晚赞助和人员优化补偿等一次性费用影响，非GAAP归母净利润率可能略有下降，但公司将继续推动UE改善，提升盈利。
- 战略重点：京东将更加注重盈利端，京东零售、京东物流和新业务分别通过3P业务发展、运营效率提升和本地供应链建设来实现增长。
关键信息
财务预测（单位：亿元）
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
7,458 |
9,516 |
11,100 |
12,518 |
13,615 |
| Non-GAAP归母净利 |
168 |
172 |
177 |
224 |
280 |
| Non-GAAP归母净利率 |
2.3% |
1.8% |
1.6% |
1.8% |
2.1% |
收入构成
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 商品收入 |
6,519 |
8,157 |
9,568 |
10,785 |
11,725 |
| 服务收入 |
939 |
1,359 |
1,532 |
1,733 |
1,890 |
收入增速
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 总收入 |
29% |
28% |
17% |
13% |
9% |
| 商品收入 |
28% |
25% |
17% |
13% |
9% |
| 服务收入 |
42% |
45% |
13% |
13% |
9% |
毛利与毛利率
| 毛利 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利（亿元） |
1,091 |
1,291 |
1,529 |
1,728 |
1,884 |
| 毛利率 |
14.6% |
13.6% |
13.8% |
13.8% |
13.8% |
Non-GAAP经营利润与利润率
| Non-GAAP经营利润（亿元） |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| Non-GAAP经营利润 |
153 |
134 |
214 |
261 |
325 |
| Non-GAAP经营利润率 |
2.1% |
1.4% |
1.9% |
2.1% |
2.4% |
股票信息
| 指标 |
4月13日收盘价（港元） |
总市值（百万港元） |
总股本（百万股） |
自由流通股（%） |
30日日均成交量（百万股） |
| 股价 |
227.80 |
708,638.42 |
3,110.79 |
100.00 |
16.18 |
估值比率
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| P/E |
34.2 |
32.6 |
31.7 |
25.0 |
20.0 |
| P/B |
2.9 |
2.7 |
2.6 |
2.4 |
2.2 |
投资评级
- 评级：买入（维持）
- 目标价：京东港股291港元 / 美股73美元
- 理由：基于分部估值法，公司未来三年收入和利润增长潜力较大，盈利端改善趋势明显。
风险提示
- 平台商家生态发展不及预期
- 站外流量增长不及预期
- 第三方物流变现能力不足
- 消费者消费意愿下降
- 疫情反复超预期
财务指标
资产负债表（单位：百万元）
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 资产总计 |
422,288 |
496,507 |
501,696 |
541,452 |
540,975 |
| 流动资产 |
234,801 |
299,672 |
300,368 |
334,648 |
327,928 |
| 现金 |
86,085 |
70,767 |
80,131 |
93,761 |
96,113 |
| 非流动资产 |
187,487 |
196,835 |
201,328 |
206,803 |
213,047 |
负债与权益（单位：百万元）
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 负债合计 |
200,669 |
249,723 |
244,845 |
271,859 |
253,903 |
| 流动负债 |
174,017 |
221,636 |
216,758 |
243,772 |
225,816 |
| 非流动负债 |
26,652 |
28,087 |
28,087 |
28,087 |
28,087 |
股东权益（单位：百万元）
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 归母股东权益 |
187,543 |
208,912 |
219,595 |
232,953 |
251,050 |
| 少数股东权益 |
16,943 |
36,661 |
36,044 |
35,427 |
34,811 |
现金流量表（单位：百万元）
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流 |
42,544 |
42,301 |
5,439 |
15,630 |
4,353 |
| 投资活动现金流 |
-57,811 |
-74,248 |
-7,000 |
-7,000 |
-7,000 |
| 筹资活动现金流 |
71,072 |
19,503 |
5,000 |
5,000 |
5,000 |
| 现金净增加额 |
50,723 |
-13,943 |
3,439 |
13,630 |
2,353 |
主要财务比率
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
14.6% |
13.6% |
13.8% |
13.8% |
13.8% |
| 净利率 |
6.6% |
-0.4% |
1.0% |
1.1% |
1.3% |
| ROE |
27.1% |
-1.2% |
4.4% |
5.3% |
6.7% |
| ROIC |
4.8% |
0.7% |
4.6% |
5.6% |
7.2% |
| 资产负债率 |
47.5% |
50.3% |
48.8% |
50.2% |
46.9% |
| 净负债比率 |
-47.5% |
-31.8% |
-32.2% |
-34.1% |
-30.6% |
| 流动比率 |
1.3 |
1.4 |
1.4 |
1.4 |
1.5 |
| 速动比率 |
1.0 |
1.0 |
1.0 |
1.0 |
1.0 |
| 总资产周转率 |
2.2 |
2.1 |
2.2 |
2.4 |
2.5 |
| 应收账款周转率 |
112.1 |
100.1 |
120.0 |
120.0 |
120.0 |
| 应付账款周转率 |
6.5 |
6.7 |
7.3 |
8.5 |
10.0 |
| 每股收益（最新摊薄） |
5.28 |
5.54 |
5.69 |
7.20 |
9.01 |
| 每股经营现金流（最新摊薄） |
28.16 |
27.23 |
3.50 |
10.06 |
2.80 |
| 每股净资产（最新摊薄） |
62.06 |
67.23 |
70.67 |
74.97 |
80.79 |
结论
京东集团在疫情下保持业务韧性，自营电商表现相对稳健。公司持续推进全渠道布局，加强供应链和物流基础设施建设，为长期增长奠定基础。尽管短期利润率可能受疫情影响，但盈利改善趋势明显。基于财务预测和估值分析，重申“买入”评级，目标价为291港元和73美元。
