20220518-国金证券-京东集团-SW-09618.HK-自营韧性彰显_看好长期价值_41页_7mb

京东集团-SW（09618.HK）深度研究报告总结

核心内容概述

本报告对京东集团的业务模式、财务表现、市场布局及投资逻辑进行了深入分析，首次给予“买入”评级，目标价为274.81港元。京东作为电商龙头企业，依托“自营+供应链”模式，展现出较强的经营韧性，同时在物流、健康、跨境零售等业务领域持续拓展，长期增长潜力可期。

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主要观点

1. 电商基本盘角色不改，自营彰显韧性

• 收入表现稳健：2021年京东收入达9515.52亿元，同比增长28%。其中商品收入增长25.1%，服务收入增长44.7%。
• 市场份额提升：2021年京东市场份额提升至34.5%，与阿里、拼多多等平台竞争壁垒稳固。
• 运营效率优化：2021年履约费用率降至6.2%，存货周转天数缩短至30.3天，优于行业平均水平。
• 品类结构优化：大商超、高单价商品、家具家装等品类表现亮眼，其中京东到家GMV达431亿元，活跃用户达6230万。
• 服务收入增长：pop商家数量增加带动服务收入提升，京东在广告投放、物流服务方面具备优势。

2. 经营紧跟市场变化，围绕“自营+供应链”长板布局

• 下沉市场：下沉市场为用户增长的重要来源，京东年度活跃用户达5.7亿，新增用户中70%来自下沉市场。京喜小程序MAU超1亿，用户粘性优于淘特。
• 京东物流：京东物流具备“商流+物流”一体化能力，2021年收入达1047亿元，同比增长42.7%，外部客户收入占比达56.5%。ARPC达34.14万元，物流网络覆盖广泛，具备高效率与高稳定性。
• 跨境零售：京东与Shopify达成战略合作，为国际商家提供快速入驻通道，同时为国内品牌出海提供物流支持，拓展全球市场。
• 京东健康：京东健康2021年收入增速达58.3%，活跃用户达1.23亿，增速37%。在线零售与医疗服务协同发展，数字化能力提升。
• 京东工业：投入供应链基础设施建设，已在电站、高速施工等场景落地，A轮投后估值超20亿美元。

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关键信息

财务指标（单位：港币）

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	745,802	951,592	1,115,470	1,349,382	1,622,953
营业收入增长率	29.28%	27.59%	17.22%	20.97%	20.27%
归母净利润（百万元）	49,405	-3,560	16,990	17,324	18,965
归母净利润增长率	305.49%	-107.21%	-577.24%	1.97%	9.47%
摊薄每股收益（元）	15.817	-1.140	5.439	5.546	6.072
每股经营性现金流净额	13.62	13.54	15.68	17.48	21.00
ROE（摊薄）	26.34%	-1.70%	7.52%	7.12%	7.23%
P/E	21.62	NA	33.54	32.89	30.05
P/B	5.70	4.10	2.94	2.73	2.53

投资逻辑

• 京东自营+供应链模式具有较强稳定性，2022-2024年收入及净利润预测分别为11155亿元、13494亿元、16230亿元，归母净利润分别为170亿元、173亿元、190亿元。
• EPS预计为5.44元、5.55元、6.07元，对应目标价274.81港元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 疫情对短期增速有所影响，但京东作为品质货品及优质物流的提供方，具备长期增长潜力。

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风险提示

• 疫情反复可能冲击供应链。
• 消费需求走弱，用户增长不及预期。
• 市场竞争加剧。

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业务亮点

1. 自营电商

• 大商超品类增长迅速，京东到家与京东超市多入口触达消费者。
• 京东“附近”频道上线，结合达达快送实现小时达、分钟达服务。
• 京东小时购已接入10万+实体零售门店，提升即时零售体验。

2. 物流服务

• 京东物流收入增长快，外部客户收入占比达56.5%，ARPC达34.14万元。
• 物流网络覆盖广泛，包括仓配、快递、大件、冷链、跨境服务。
• 研发投入持续增加，2021年研发费用28亿元，研发费用率2.7%，已申请专利超5500项，其中自动化与无人技术相关超3000项。

3. 跨境零售

• 与Shopify合作，打通品牌入华与出海渠道，优化商家入驻流程。
• 提供跨境物流服务，包括航线覆盖220多个国家和地区，拥有80+保税仓和海外仓。

4. 京东健康

• 在线零售与医疗服务并进，2021年收入增长58.3%，活跃用户增长37%。
• 数字化能力提升，与阿里健康形成竞争格局，毛利率保持稳定。

5. 京东工业

• 投入供应链管理基础设施建设，已在多个行业场景落地。
• A轮投后估值超20亿美元，未来增长空间较大。

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市场与行业分析

• 物流行业：我国物流市场规模庞大，但效率仍有提升空间。2022年物流支出预计达16.7万亿元，一体化供应链物流支出达2.46万亿元。
• 电商趋势：线上渗透率持续提升，生鲜、快消、奢侈品等品类具备高增长潜力。
• 政策影响：互联互通政策推进，对京东等平台流量结构影响有限，但有助于下沉市场触达。

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总结

京东集团凭借自营+供应链模式，展现出较强的经营韧性与增长潜力。其在物流、健康、跨境零售等领域的布局，进一步巩固了其市场地位。尽管短期受疫情及消费意愿影响，但长期来看，京东具备持续增长的动能。本次报告首次给予“买入”评级，目标价为274.81港元，体现了对其长期价值的认可。