20220411-开源证券-京东集团-SW-09618.HK-港股公司首次覆盖报告_供应链优势稳固_长期盈利潜力可期_22页_2mb

京东集团-SW 投资分析报告总结

核心内容

京东集团（09618.HK）作为一家深耕供应链的零售基础设施服务商，其核心竞争力在于通过持续重资产投入所构建的供应链能力。该能力不仅保障了其C端用户的高粘性，也为其B端市场拓展提供了强有力的支持。公司凭借物流与供应链的综合服务优势，实现收入与盈利的持续增长，预计未来三年将保持高于行业平均水平的增长速度。

主要观点

1. 京东的业务发展

• 发展历程：京东从2004年开始转型电商，经历了垂直电商、互联网生态布局以及输出赋能三大阶段。目前，公司已发展为涵盖零售、物流、科技、健康四大业务板块的综合型电商基础设施服务商。
• 组织架构调整：公司不断优化组织架构，强化大中台战略，以提升服务效率与协同能力。2022年，徐雷升任集团CEO，大中台战略预计将持续推进。
• 业务布局：公司主要业务包括零售、物流及新业务，其中零售业务占收入的91%（2021年），物流业务占比11%，新业务占3%。公司正通过下沉市场策略推动用户增长。

2. 京东的核心竞争力

• 供应链能力：京东通过自建物流与仓储体系，构建了强大的供应链服务能力，形成了与竞争对手不同的竞争优势。其物流网络覆盖全国所有县区，具备强大的履约能力。
• 重资产投入：公司2017-2020年累计资本支出约535亿元，用于仓库建设、设备采购和土地使用权等，为供应链能力的持续优化奠定了坚实基础。
• 技术与服务转型：公司逐步从“电商”转型为“以供应链为基础的技术与服务企业”，强化了其在电商基础设施领域的领先地位。

3. 收入结构优化

• 零售业务：2021年零售业务收入为8663亿元，同比增长24.8%。平台模式GMV占比从2011年的9%提升至2016年的43%，日用百货GMV占比从20%提升至50%。
• 物流业务：物流业务收入从2020年的733.7亿元增长至2021年的1047亿元，占总收入比重从9.8%升至11%。外部客户收入占比从2018年的29.9%提升至2021年的54.5%。
• 新业务：新业务收入在2021年为260.6亿元，同比增长48.1%。尽管存在亏损，但其在下沉市场具有重要增长潜力。

4. 盈利预测与投资建议

• 收入预测：预计2022-2024年京东集团收入分别为11220亿元、13046.6亿元和15254.7亿元，年复合增长率（CAGR）分别为18%、16%和17%。
• 盈利预测：2022-2024年Non-GAAP净利润分别为94.0亿元、138.8亿元和245.9亿元，对应EPS分别为3.71元、5.45元和9.60元。
• 估值：当前股价为215.4港元，对应2022年58.1倍PE和2023年39.5倍PE。考虑到公司用户增长空间及盈利改善趋势，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

财务表现

• 收入增长：2022-2024年收入预计分别为11220.0亿元、13046.6亿元和15254.7亿元，年均增速分别为18%、16%和17%。
• 净利润：预计2022-2024年Non-GAAP净利润分别为94.0亿元、138.8亿元和245.9亿元，净利润率将从0.8%逐步提升至1.6%。
• 毛利率：预计2022-2024年毛利率分别为14.1%、14.6%和15.4%，毛利率持续提升。
• 现金流：2022年预计经营活动现金流为17.79亿元，自由现金流改善。

估值与市场地位

• 市占率：京东是国内电商市场市占率第二的平台，2020年交易额约占20%。
• 行业对比：相较于亚马逊、阿里巴巴、拼多多等可比公司，京东的收入增速、毛利率和盈利改善速度表现较为突出。
• 估值指标：当前PE为58.1倍，预计2023年为39.5倍，2024年为22.4倍，未来存在估值提升空间。

风险提示

• 宏观经济波动：若宏观经济增长不及预期，可能影响公司收入与利润。
• 行业竞争加剧：物流、社区团购等赛道竞争加剧可能影响盈利改善。
• 零售业务增长：若品类扩张慢于预期，可能影响收入与利润增长。
• 物流盈利改善：下沉市场物流投入尚未完全回收，可能影响盈利改善速度。
• 新业务协同效应：若新业务未能有效带动其他业务增长，可能影响长期发展。

结论

京东凭借其强大的供应链能力，构建了独特的竞争优势。随着零售品类结构优化、物流业务盈利改善及下沉市场拓展，公司未来三年的收入与利润增长有望高于行业平均水平。尽管短期内面临新业务亏损压力，但其长期盈利潜力值得期待。考虑到公司当前估值与未来增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。