20210414-德邦证券-京东集团-SW-09618.HK-下沉市场挖潜打开业务空间_物流成本优化提升净利水平_33页_3mb

京东集团（09618.HK）投资分析总结

核心内容

• 行业定位：京东集团是资讯科技业/软件服务行业，是中国最大的综合网络零售商之一，以供应链为基础的技术服务平台。
• 当前估值：当前价格为306.00港元，目标价为377.69港元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 投资建议：预计2021-2023年营收分别为9461亿、11304亿、13150亿元，归母净利润分别为190亿、282亿、354亿元，对应EPS为6.12元、9.08元、11.37元。
• 风险提示：政策监管趋严、新业务发展不及预期。

主要观点

1. 品类扩张与下沉市场战略

• 京东通过品类扩张和下沉市场战略，显著提升了毛利率和用户增长。
• 第三方商家占比接近50%，带动高毛利的佣金推广业务收入提升。
• 下沉市场新增用户中，70%~80%来自三至六线下沉市场，预计未来3年仍有3亿潜在用户空间。
• 日用百货等品类GMV提升，带动用户购买频次和综合毛利率提升。

2. 物流成本优化与净利率提升

• 京东物流通过资产折旧、无人机配送等方式，预计长期净利率提升空间为5.7%。
• 仓储面积和仓库数量持续增长，物流效率提升，履约成本下降。
• 预计2021年净利润下滑主要由于2020年其他收益大额确认影响，但后续有望恢复增长。

3. 用户增长与市场渗透

• 2020年京东GMV突破2.6万亿，年活跃用户达4.72亿，同比增长30%。
• 用户增长受益于疫情下的居家消费趋势，社交传播和小程序等工具提升了获客能力。
• 下沉市场用户增长虽慢于整体，但具有长期潜力，预计未来将推动日用品类GMV占比提升，从而提升广告业务收入。

4. 电商平台竞争格局

• 阿里巴巴、京东、拼多多在下沉市场均有布局，但京东在供应链管理方面具有明显优势。
• 京东通过自营物流、库存管理、预测系统等提升用户体验，增强用户粘性。
• 下沉市场用户增长虽显著，但电商平台的获客策略更多依赖补贴，而非真实下沉市场增长。

5. 京东物流发展与优势

• 京东自建物流网络覆盖全国，仓储面积远高于顺丰、苏宁。
• 物流成本优化主要依赖规模效应和固定成本占比提升，履约成本持续下降。
• 京东物流在时效和性价比上优于顺丰，尤其在大件物流方面表现突出。

6. 组织架构与战略调整

• 京东组织架构不断优化，构建灵活授权体制，推动业务发展。
• 2020年调整组织架构，成立大商超全渠道事业群，提升管理效率。
• 物流、健康等创新业务逐步独立，提升集团整体估值和运营效率。

关键信息

股权结构

• 股东包括腾讯（17.8%）、刘强东（15.1%）、沃尔玛（9.8%）。
• 投票权高度集中，刘强东拥有78.4%，腾讯为4.6%，沃尔玛为2.5%。

财务数据

• 2020年营收为7458.02亿元，净利润为49405亿元。
• 2021年预测营收为9461亿元，净利润为190亿元，2023年预测营收为13150亿元，净利润为354亿元。
• 毛利率持续提升，2020年综合毛利率达14.6%，预计未来进一步优化。

投资估值

• 每股合理价值为377.69港元，基于绝对估值和相对估值分析。
• 预计佣金及广告收入年均复合增长率达13.3%，推动OPM提升至3.6%以上。

行业趋势

• 中国网络零售交易规模持续增长，渗透率提升。
• 下沉市场是未来增长的主要驱动力，预计未来3年村级快递覆盖率将提升至100%。
• 电商行业竞争加剧，需关注用户留存与商户管理能力。

结构分析

• 零售业务：品类扩张、下沉市场战略推动GMV和毛利率提升。
• 物流业务：自建物流提升履约效率，优化成本结构。
• 组织架构：不断调整，提升管理效率和业务灵活性。
• 财务预测：未来三年营收和净利润均保持增长，毛利率稳步提升。

总结

京东集团在品类扩张和下沉市场战略的推动下，实现用户增长和毛利率提升。物流成本优化和自建物流网络是其核心竞争力之一。未来三年，京东预计保持良好的增长势头，但需关注政策监管和新业务发展风险。整体来看，京东具备较强的市场竞争力和增长潜力，给予“买入”评级。