深度报告-20221113-国信证券-荣昌生物-688331.SH-核心产品商业化持续推进_差异化布局全球研发管线_22页_3mb

荣昌生物（688331.SH）总结

核心内容

荣昌生物是一家专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物开发的中国生物制药企业。公司于2020年11月在港交所上市，2022年3月在上交所科创板上市，拥有7款产品进入临床试验阶段，用于治疗20余种适应症。公司两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗已获批上市，并进入医保，推动销售增长。公司还与Seagen合作，授权维迪西妥单抗海外权益，获得2亿美元首付款及最高24亿美元里程碑付款。

主要观点

• 营收增长：2022年前三季度公司营收达5.70亿元，同比增长397%；单三季度营收2.19亿元，同比增长162%。主要因泰它西普和维迪西妥单抗进入医保，以及Seagen技术服务收入增加。
• 净亏损维持：前三季度公司净亏损6.88亿元，与上年同期持平；单三季度亏损1.99亿元，较上年同期有所改善。
• 研发投入增长：前三季度研发费用为6.63亿元，同比增长26.3%。随着海外临床及适应症研发推进，研发费用预计持续增加。
• 在手现金充沛：截至三季度末，公司持有约25亿元现金（含交易性金融资产）。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，合理股价区间为89.91~97.73元，较当前股价有14%~24%的上涨空间。

关键信息

核心产品

• 泰它西普（RC18）：一种TACI-Fc融合蛋白，用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）等B细胞介导的自身免疫性疾病。2021年3月获批用于SLE，2022年进入医保。在临床试验中表现出优异疗效，有望在2024~2025年获批其他适应症。
• 维迪西妥单抗（RC48）：一种HER2-ADC药物，用于治疗HER2阳性胃癌、尿路上皮癌（UC）及乳腺癌（BC）。2021年6月获批用于胃癌，2022年1月获批用于UC。2022年1月进入医保，预计2022年底UC也将纳入医保。2022年1月与Seagen达成合作，授权海外权益。

产品管线

• 在研管线：包括ADC、抗体、融合蛋白等，覆盖肿瘤、自身免疫疾病及眼科疾病领域。核心产品RC48、RC18及RC28均处于临床阶段，未来将成为增长点。
• 研发进展：泰它西普和维迪西妥单抗在海外及国内均推进临床试验，有望实现国际化布局。

管理团队

• 核心管理层：房健民博士为公司联合创始人，负责研发，拥有丰富经验；何如意博士为首席医学官，拥有美国FDA及中国药监局的丰富监管经验；傅道田博士为总裁，具有全球生物药开发经验。
• 股权结构：自然人王威东、房健民、林健等通过多个实体控制公司股权，为共同实际控制人。

市场前景

• SLE适应症：泰它西普在SLE治疗中表现优异，预计未来三年持续放量。
• 尿路上皮癌：维迪西妥单抗在该适应症中展现出差异化优势，临床数据优秀，有望快速提升市场渗透率。
• 乳腺癌：维迪西妥单抗在HER2低表达的乳腺癌中表现出良好疗效，是当前唯一获批用于该适应症的国产ADC药物。
• 胃癌：维迪西妥单抗为HER2阳性胃癌患者提供新的治疗选择，已获批上市。

财务预测

营收预测（2022-2024）

归母净利润预测（2022-2024）

毛利率预测（2022-2024）

估值与投资建议

• 合理估值：基于绝对估值和相对估值，公司合理股价区间为89.91~97.73元，当前股价为78.66元，存在14%~24%的上涨空间。
• 盈利预测：公司预计未来三年将持续亏损，但营收将快速增长，主要由核心产品销售驱动。
• 敏感性分析：乐观、中性、悲观情景下，2022-2024年营收分别为8.73/8.12/7.51亿元，归母净利润分别为-7.34/-8.54/-9.47亿元。

风险提示

• 研发进度不及预期：临床试验可能因各种原因延迟。
• 商业化不及预期：核心产品的市场渗透率及销售表现可能未达预期。

总结

荣昌生物凭借泰它西普和维迪西妥单抗的商业化推进及全球研发管线布局，成为国产ADC药物的领军企业。公司营收增长显著，但研发费用及销售费用较高，导致净亏损。未来三年，公司有望通过核心产品的医保扩展及海外适应症开发实现营收快速增长，尽管短期内仍处于亏损状态。公司具备较强的创新能力和管理经验，为未来增长提供坚实基础。