20130625-中泰证券-伊利股份-600887.SH-天时_地利_人和_23页_1mb

伊利股份深度报告总结

核心内容概览

伊利股份（600887.SH）作为乳制品行业的龙头企业，正面临行业产品结构升级、竞争格局改善及管理层激励优化等多重利好因素，预计未来三年将实现收入与净利率的稳步提升，获得“买入”评级，目标价为38-40元。

主要观点与关键信息

行业趋势：天时

• 产品结构升级是大势所趋：随着消费者收入提升和对食品安全的关注，乳制品行业从低价竞争转向高端产品，毛利率和净利率水平逐步上升。
• 行业增长预期：液态奶行业已从快速增长期进入稳健增长期，未来5年销量复合增速预计在7%以上，需求增速预计在12%以上。
• 毛利率提升：行业毛利率自2008年低点逐步恢复至24%左右，仍有上升空间。
• 净利率提升：乳制品行业净利率自2011年开始逐步上升，预计未来几年将维持较高水平。

竞争格局：地利

• 蒙牛战略调整：2012年蒙牛进入中粮集团时代，销售收入和市占率下滑，进入内部调整期，预计2013-2014年实现稳健增长。
• 行业竞争缓和：行业巨头之间竞争激烈程度有所缓和，广告投放排名下降，销售费用率逐步降低。
• 伊利的规模效应：伊利销售规模达417亿元，广告投入复合增速为-2.2%，销售费用率下降，净利率提升。

管理层激励：人和

• 管理层激励行权：伊利管理层于6月18日完成股权激励计划，持股比例达9%，管理层与资本市场利益趋于一致。
• 产品结构优化：伊利产品线丰富，结构均衡，自建牧场与奶联社控制优质奶源，提升产品品质与毛利率。

盈利预测与估值分析

盈利预测

• 收入预测：2013-2015年预计实现销售收入分别为483亿、558亿、645亿元。
• 净利润预测：2013-2015年预计归属母公司净利润分别为24亿、31亿、36亿元，同比增长41%、27%、17%。
• 每股收益预测：2013-2015年EPS分别为1.20元、1.52元、1.79元。

估值分析

• PE相对估值：食品行业估值中枢为24.7倍，伊利作为行业龙头，估值具备溢价空间，给予2014年25-26倍PE的目标价38.0-39.5元。
• DCF估值：基于TV增长率为2%，WACC为10.05%，合理估值为40.84元。
• 综合估值：结合PE与DCF估值，目标估值区间为38-40元。

风险提示

• 食品安全问题：目前我国奶牛养殖仍以散户为主，奶源品质难以保障，若发生食品安全事件可能削弱消费者信心。
• 原奶价格上涨超预期：原奶价格预计温和上涨，但若涨幅过大可能对盈利造成压力。

关键数据与图表

产品结构与增长

• 高端产品增速：伊利高端液态奶增速达30%以上，带动整体液态奶收入增速高于行业平均约5个百分点。
• 奶粉业务：伊利奶粉销售规模2012年达45亿元，毛利率显著高于蒙牛。

原奶价格影响

• 原奶价格趋势：预计2013-2014年原奶价格温和上涨，但受进口奶粉价格上涨影响仅限于黑龙江地区。
• 原奶供需关系：2008年三聚氰胺事件后奶牛数量减少，原奶价格逐步上涨，但因种牛与牛精液进口增加，2011年后原奶产量恢复，价格涨幅放缓。

费用与盈利

• 费用率下降：伊利销售费用率及广告费用率下降，带动净利率提升。
• 费用构成：伊利销售费用主要为广告费用，占比较大，但增速下降，整体费用率逐步优化。

结论

伊利股份凭借产品结构升级、竞争格局改善及管理层激励优化，有望在未来三年实现收入与净利率的持续增长，其高端产品带动毛利率提升，原奶价格上涨预计不会构成显著压力。基于盈利预测与估值分析，首次给予“买入”评级，目标价区间为38-40元。