20170823-东北证券-伊利股份-600887.SH-消费升级领先_业绩复苏迹象显_42页_2mb

伊利股份（600887）深度报告总结

核心内容

伊利股份是中国乳制品行业的龙头企业，凭借产品结构升级、渠道拓展和大健康战略，实现了业绩的稳步增长和市场份额的持续提升。随着消费升级趋势的深入，伊利重点布局高端产品，如金典有机奶、安慕希常温酸奶和畅轻低温酸奶，推动其在行业中的领先地位。同时，奶粉注册制的实施为伊利带来了新的增长机遇，有望抢占市场先机，实现业绩反转。

主要观点

消费升级趋势显著

• 日本经验：日本乳制品行业在上世纪80年代后，从量的增长转向质的提升，高端产品如酸奶和奶酪消费量和支出金额显著增长。
• 中国市场：中国乳制品行业进入量缓价升的消费升级阶段，高端产品增速远高于大众产品。预计未来五年行业将保持约9%的高个位数增长。

明星产品巩固龙头地位

• 金典：高端白奶市场占有率达33.5%，逐步缩小与特仑苏的差距。
• 安慕希：常温酸奶市场占有率达41.7%，反超莫斯利安成为行业第一。
• 畅轻：低温酸奶市场占有率16.2%，受益冷链发展，表现突出。

短期业绩复苏预期

• 原奶价格上涨：2017年原奶价格回升，伊利通过产品升级和费用率下降，有望提升净利率。
• 奶粉注册制：预计注册制实施后，将淘汰75%的品牌，伊利凭借下线城市和母婴渠道优势，有望抢占140亿市场空间。

长期战略优势

• 渠道拓展：伊利大力发展下线城市和电商渠道，市场渗透率高，消费者触及数达11.4亿人。
• 大健康战略：伊利通过国际化和健康产品布局，逐步向国际乳制品巨头靠拢。

关键信息

财务表现

• 2017-2019年EPS预测：1.03元、1.23元、1.44元。
• 估值与目标价：给予2017年27倍PE估值，对应目标价27.8元，维持“买入”评级。
• 财务指标：2016年净利润56.6亿元，同比增长22.24%；2017年预计营业收入652.43亿元，同比增长7.65%。

市场表现

• 股价表现：2017年8月21日收盘价23.11元，12个月股价区间15.83~23.80元。
• 市占率提升：2016年常温酸奶市占率提升至31.6%，低温酸奶市占率16.2%，高端白奶市占率33.5%。

产品结构升级

• 产品收入占比：2014-2016年重点产品收入占比从41%上升至49%。
• 毛利率提升：2013-2016年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮的毛利率分别上升了9.9、12.4、10.3个百分点。

研发投入与新品开发

• 研发费用：2016年研发费用达171.96亿元，增速达114%。
• 新品占比：2016年新品收入占比达22.7%，推动产品结构优化。

风险提示

• 食品安全风险：乳制品行业对食品安全要求极高，存在潜在风险。
• 行业竞争加剧：随着市场扩容，竞争可能加剧。
• 奶粉注册制未达预期：注册制实施效果可能不及预期，影响市场格局。

图表目录

图表概览

• 图1：80年代前量是拉动行业增长的主要因素
• 图2：日本家庭乳制品支出增长80年代开始放缓
• 图3：日本家庭牛奶和奶粉消费量下降
• 图4：日本家庭奶酪消费量上升
• 图5：牛奶和奶粉支出金额下滑
• 图6：酸奶和奶酪支出金额快速上升
• 图7：酸奶和奶酪在日本家庭乳制品消费支出中的占比不断提升
• 图8：我国乳制品产量增长放缓
• 图9：高端市场比大众市场的增长更快
• 图10：乳制品平均售价增长率高于平均通胀率
• 图11：低温液态奶销售额占比提升
• 图12：低温液态奶销售额增长快于常温
• 图13：消费升级品类引领增长
• 图14：我国乳制品人均消费量仍有提升空间
• 图15：2011年以来乳制品均价CAGR为3.9%
• 图16：产品结构升级持续推动公司收入增长
• 图17：三大类乳制品占据伊利95%以上的收入
• 图18：2014年各类别增长因素拆分
• 图19：2015年各类别增长因素拆分
• 图20：2016年各类别增长因素拆分
• 图21：液体乳和冷饮出厂均价上升
• 图22：各项业务毛利率大幅提升
• 图23：伊利与蒙牛收入端拉开差距
• 图24：伊利归母净利润远高于蒙牛
• 图25：伊利销售毛利率高于蒙牛
• 图26：伊利重点产品收入占比逐年上升
• 图27：重点产品拉动公司收入增长
• 图28：伊利重点产品增速远高于公司整体
• 图29：安慕希和金典引领伊利2015年份额增长
• 图30：安慕希和金典引领伊利2016年份额增长
• 图31：金典收入增长高于特仑苏
• 图32：金典高端白奶市占率逼近特仑苏
• 图33：安慕希反超莫斯利安成行业第一
• 图34：安慕希市占率反超莫斯利安
• 图35：安慕希市占率在2016年12月达到新高
• 图36：莫斯利安系列产品
• 图37：纯甄系列产品
• 图38：安慕希系列产品
• 图39：常温酸奶新口味增长快于原味
• 图40：新品推动安慕希市占率提升
• 图41：伊利常温液体奶增速领先对手
• 图42：伊利常温液态奶市占率领先
• 图43：公路冷链发展迅速
• 图44：铁路冷藏运输市场构成
• 图45：2015年1月至2017年3月伊利低温液态奶市占率
• 图46：伊利研发费用及增速处于同行业较高水平
• 图47：2016年伊利新品收入占比达23%
• 图48：有机液态奶毛利率高
• 图49：中国有机原料奶需求逐年增长
• 图50：2013-2018有机液态奶零售额爆发式增长
• 图51：有机液态奶市场三强争霸
• 图52：常温乳酸菌增速远高于低温乳酸菌
• 图53：下线城市常温乳酸菌消费多，增长快
• 图54：2016年伊利畅意市占率排名第六
• 图55：2016年伊利畅意100%爆发式增长
• 图56：伊利豆奶粉及竞品
• 图57：伊利奶酪片及竞品
• 图58：2012-16年中日韩人均豆奶消费量
• 图59：2012-16年中日韩人均奶酪消费量
• 图60：全球干乳制品库存量改善
• 图61：主要乳制品出口国奶牛数量
• 图62：欧盟、美国、新西兰奶牛总数下降
• 图63：新西兰原奶产量
• 图64：新西兰原奶价格
• 图65：美国原奶产量
• 图66：美国原奶价格
• 图67：欧洲原奶产量
• 图68：欧盟原奶价格
• 图69：GDT平均中标价2016H2开始回升
• 图70：国内主产区生鲜乳均价筑底
• 图71：乳价上升时伊利毛利率和销售费用率
• 图72：乳价上升时伊利净利率
• 图73：乳价上升时光明毛利率和销售费用率
• 图74：乳价上升时光明净利率
• 图75：乳价上升时三元毛利率和销售费用率
• 图76：乳价上升时三元净利率
• 图77：乳价上升时上市乳企收入增速
• 图78：注册制实施后品牌数量将减少约75%
• 图79：中国婴幼儿配方奶粉市场规模
• 图80：中国婴幼儿配方奶粉市场各品牌市占率
• 图81：2016年伊利奶粉及奶制品收入下降
• 图82：2016年伊利奶粉及奶制品毛利率持平
• 图83：2016年伊利奶粉及奶制品销量下降
• 图84：2016年伊利奶粉及奶制品出厂均价下降
• 图85：三四线城市以母婴渠道为主
• 图86：伊利母婴渠道发展迅速
• 图87：伊利婴幼儿奶粉市占率上升
• 图88：伊利直控村级网点迅速增长
• 图89：伊利液态乳市场渗透率上升
• 图90：伊利销售人员数量逐年增长
• 图91：伊利电商业务收入快速增长
• 图92：伊利消费者触及数领先对手
• 图93：伊利品牌渗透率领先
• 图94：伊利人均购买频次领先
• 图95：雀巢发展进程
• 图96：达能发展进程
• 图97：雀巢业务种类丰富
• 图98：达能围绕大健康形成了四种主要业务
• 图99：雀巢各项业务收入占比
• 图100：达能各项业务收入占比
• 图101：中国居民超重肥胖问题凸显
• 图102：中国居民高血压发病率不断提高
• 图103：伊利非乳制品
• 图104：2016年伊利乳制品收入占比超过90%

表格目录

表格概览

• 表1：消费升级产品价格更高
• 表2：国产奶粉现有品牌数量与最多可申报数量
• 表3：伊利与赋能星品牌系列出现在配方注册制首批名单

结论

伊利股份凭借消费升级战略、明星产品布局、强大的渠道力和品牌力，以及大健康业务拓展，在乳制品行业中占据领先地位。未来五年，随着行业消费升级和奶粉注册制的实施，伊利有望实现持续增长，业绩复苏和市场份额进一步扩大。