20250321-交银国际证券-战略调整致短期收入及毛利率低于预期_但营销支出谨慎_利润仍好于预期_8页_395kb
报告摘要
拼多多 (PDD US) 详细总结
核心内容概览
- 公司名称：拼多多
- 收盘价：美元130.92
- 目标价：美元165.00
- 潜在涨幅：+26.0%
- 日期：2025年3月21日
- 评级：买入
主要观点
- 拼多多2024年第四季度收入同比增长24%至1106亿元人民币，但低于预期。
- 调整后净利润为299亿元人民币，同比增长17%，略低于预期。
- 佣金收入同比增速降至33%，或与TEMU美国业务战略调整及内地百亿减免政策有关。
- 毛利率同比下降4个百分点，可能与TEMU推进本地仓储建设有关。
- 营销费率缩减好于预期，但研发费用增长高于预期。
- 由于战略调整影响，2025年收入和利润预测分别下调8%和10%。
- 对标行业平均13倍市盈率，目标价上调至165美元，维持买入评级。
关键信息
2024年4季度业绩
| 指标 |
数值（百万人民币） |
同比增长率 |
预期差异 |
| 收入 |
110,610 |
+24% |
-8% |
| 线上营销服务 |
57,011 |
+17% |
-4% |
| 佣金 |
53,599 |
+33% |
-12% |
| 营业成本 |
-47,798 |
+36% |
-1% |
| 毛利 |
62,812 |
+17% |
-14% |
| 毛利率 |
57% |
- |
- |
| 运营开支 |
-37,220 |
+19% |
-17% |
| 营销 |
-31,357 |
+18% |
-21% |
| 一般及行政 |
-2,085 |
+9% |
-15% |
| 研发 |
-3,777 |
+32% |
-16% |
| 经调整运营利润 |
27,996 |
+14% |
-11% |
| 经调整运营利润率 |
25% |
- |
- |
| 经调整净利润 |
29,851 |
+17% |
-5% |
| 经调整净利润率 |
27% |
- |
- |
2025年1季度预测
| 指标 |
数值（百万人民币） |
环比增长率 |
同比增长率 |
| 收入 |
105,443 |
-5% |
+21% |
| 线上营销服务 |
48,232 |
-15% |
+14% |
| 佣金 |
57,211 |
+7% |
+29% |
| 营业成本 |
-43,192 |
-10% |
+32% |
| 毛利 |
62,251 |
-1% |
+15% |
| 运营开支 |
-36,934 |
-1% |
+31% |
| 营销 |
-31,627 |
+1% |
+35% |
| 一般及行政 |
-1,748 |
-16% |
-4% |
| 研发 |
-3,560 |
-6% |
+22% |
| 经调整运营利润 |
27,583 |
-1% |
-3% |
| 经调整运营利润率 |
26% |
- |
- |
| 经调整净利润 |
28,507 |
-5% |
-7% |
| 经调整净利润率 |
27% |
- |
- |
盈利预测（2025E-2027E）
| 指标 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 营业收入 |
496,414 |
605,783 |
706,020 |
| 线上营销服务 |
225,266 |
249,129 |
270,270 |
| 佣金 |
271,148 |
356,655 |
435,749 |
| 毛利润 |
310,215 |
404,796 |
475,371 |
| 毛利率 |
62.5% |
66.8% |
67.3% |
| 经调整营销费用 |
153,849 |
185,639 |
205,296 |
| 经调整营销费用占收比 |
31.0% |
30.6% |
29.1% |
| 经调整运营利润 |
141,370 |
204,484 |
255,301 |
| 经调整运营利润率 |
28.5% |
33.8% |
36.2% |
| 经调整净利润 |
140,564 |
194,548 |
238,065 |
| 经调整净利率 |
28.3% |
32.1% |
33.7% |
个股评级
- 评级：买入
- 目标价：美元165.00
- 潜在涨幅：+26.0%
财务数据（2023-2027E）
| 指标 |
2023 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 收入 |
247,639 |
393,836 |
496,414 |
605,783 |
706,020 |
| 毛利 |
155,916 |
239,936 |
310,215 |
404,796 |
475,371 |
| 净利润 |
60,027 |
112,434 |
129,891 |
181,524 |
222,885 |
| 每股收益 |
44.337 |
81.239 |
89.475 |
116.984 |
141.362 |
| 每股账面值 |
127.855 |
211.808 |
324.064 |
462.625 |
620.978 |
| 毛利率 |
63.0% |
60.9% |
62.5% |
66.8% |
67.3% |
| 净利率 |
24.2% |
28.5% |
26.2% |
30.0% |
31.6% |
| ROA |
20.5% |
26.4% |
21.3% |
21.7% |
20.5% |
| ROE |
39.4% |
44.9% |
32.6% |
30.7% |
27.1% |
| 流动比率 |
1.9 |
2.2 |
2.6 |
3.2 |
3.8 |
TEMU进展
- TEMU加速欧洲扩张，目前已覆盖10+国家。
- 近期正式上线西班牙和意大利站点，以低价策略和本地运营抢占市场。
- 为应对增值税政策和平台竞争，推进本地仓储建设，设立运营中心和合作供应链。
个股评级定义
- 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。
- 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。
- 卖出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业。
- 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。
行业评级定义
- 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力。
- 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标杆指数一致。
- 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数不具吸引力。
分析员披露
- 本报告的作者声明其观点准确反映其对所提及证券或其发行者之观点。
- 他们的薪酬与报告中的建议/观点无直接或间接关系。
- 他们未收到影响建议的内幕消息或非公开股价敏感消息。
商务关系及财务权益披露
- 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与多家公司有投资银行业务关系。
- 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。
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