20171010-华创证券-_宏观专题_国家资产负债表系列之八_去杠杆_欧洲做对了什么__23页_1mb

【宏观专题】国家资产负债表系列之八：去杠杆，欧洲做对了什么？

核心内容

本文探讨了2012年以来欧洲主要国家的去杠杆进程及其对经济复苏的推动作用。重点分析了德国和西班牙的去杠杆路径，指出其经济复苏主要得益于主动或被动的去杠杆措施及配套改革政策。欧洲整体经济在2016年下半年意外加速复苏，成为拉动全球经济的重要引擎之一，其复苏动能主要来自于居民消费、企业投资以及外需回暖。

主要观点

• 去杠杆推动经济复苏：2012年以来，德国、西班牙、葡萄牙和爱尔兰等国通过去杠杆措施，显著提升了经济韧性。而法国仍在加杠杆，意大利杠杆率基本稳定。
• 德国的主动去杠杆：
  • 1998年以来经历两轮去杠杆，其中2005-2008年通过“哈茨改革”抑制薪资增长和政府支出，实现居民和企业部门杠杆率下降。
  • 2012年6月后，政府财政纪律强化，推动政府部门杠杆率下降，带动宏观杠杆率整体回落。
  • 德国注重中小企业发展，金融资源配置合理，企业杠杆率相对较低。
• 西班牙的被动去杠杆：
  • 金融危机刺破房地产泡沫后，西班牙被迫进行去杠杆改革，经济一度低迷。
  • 2014年后，通过财政紧缩、劳动力市场改革和房地产市场调整，逐步实现杠杆率下降。
  • 西班牙失业率下降，但就业质量仍需改善，居民和企业部门杠杆率修复较为充分。
• 欧元区复苏支撑：
  • 家庭消费和企业投资回暖成为主要动力。
  • 银行信贷逐步恢复，杠杆率拐点显现。
  • 政治风险减弱，经济持续复苏。

关键信息

分化的欧元区去杠杆进程

• 欧元区私营部门杠杆率去化程度与日本、英国相当，但低于美国。
• 2014-2016年，德国、西班牙、葡萄牙和爱尔兰杠杆率显著下降，法国仍在加杠杆。
• 德国和西班牙的去杠杆进程对欧元区经济增长贡献最大，其中西班牙在2015年成为仅次于德国的第二大增长来源。

德国去杠杆经验

• 经济改革：2003年“哈茨改革”抑制薪资增长，促进劳动力市场灵活性，降低单位劳动成本。
• 财政纪律：政府财政支出削减，财政赤字缩小，至2014年实现预算平衡。
• 金融资源优化：中小企业发展政策和金融资源配置合理，抑制企业高杠杆问题。
• 外需拉动：出口回暖，单位劳动力成本低，增强产品竞争力，推动制造业和设备投资回升。

西班牙去杠杆历程

• 危机倒逼改革：金融危机后，西班牙房地产泡沫破裂，银行系统受冲击，不良率攀升。
• 财政紧缩：2012年宣布财政整固计划，包括增税和削减支出，缓解财政赤字。
• 劳动力市场改革：降低企业辞退成本，促进就业，失业率逐步下降。
• 房地产调整：取消税收优惠，开放租赁市场，抑制居民非理性加杠杆。
• 外需回暖：欧元贬值和出口增长带动经济复苏，企业盈利回升，投资结构向股票倾斜。

欧元区复苏的支撑

• 家庭消费回升：居民可支配收入增加，消费信贷余额增长，消费者信心指数持续上升。
• 企业投资回暖：设备投资和知识产权产品投资占比提升，企业盈利恢复，融资结构优化。
• 银行信贷恢复：信贷标准放松，银行杠杆率逐步回升，为经济提供支撑。
• 政治风险缓和：英国脱欧和法德换届后政治不确定性下降，为经济复苏提供环境支持。

总结

欧洲经济复苏的背后，是德国和西班牙等主要国家持续进行的去杠杆改革。德国通过主动改革和财政纪律实现杠杆率下降，提升经济韧性；西班牙则在危机后被动去杠杆，通过一系列改革措施逐步修复资产负债表。两者均通过结构性改革提升了核心竞争力，为欧元区整体经济复苏提供了支撑。随着杠杆修复基本完成，居民和企业部门开始新一轮加杠杆，欧洲经济具备持续复苏的基础。