20180628-华创证券-_宏观专题_去杠杆和国家资产负债表系列报告之九_去杠杆中的利率三部曲_12页_1mb

报告摘要

去杠杆和国家资产负债表系列报告之九总结

核心内容

本报告围绕“去杠杆中的利率三部曲”展开分析，探讨中国在去杠杆过程中利率变化的路径及其与美国、日本等国家的对比。报告指出，去杠杆进程中的利率变化通常经历三个阶段：无风险收益率高企—无风险收益率下降，风险溢价保持高位—无风险收益率小幅下行，信用溢价下行。中国当前正处于从第一阶段向第二阶段过渡的过程中，能否顺利进入第三阶段，是去杠杆成败的关键。

主要观点

利率三部曲的演变
- 利率变化通常经历三个阶段：无风险收益率高企、无风险收益率下降但信用溢价维持高位、无风险收益率和信用溢价均下行。
- 中国在2017年进入去杠杆第二阶段，无风险收益率上行，信用利差走高，但与2015年不同，当前信用利差走扩更多是信用分层和风险定价的过程，而非信用风险急剧上升。
“好的去杠杆”与“坏的去杠杆”的核心差异
- 是否能实现信用利差的收窄是区分“好的去杠杆”与“坏的去杠杆”的关键。
- 美国通过资产端的量化宽松（QE）和多元化的金融体系，有效修复了金融机构的风险偏好，推动了宽货币向宽信用传导。
- 日本由于货币宽松滞后、金融体系间接融资为主、债券市场不发达等原因，导致信用利差长期高位，中小企业融资困难，最终陷入通缩和经济停滞。
中国去杠杆路径的回顾
- 2013-2015年：半途折返的去杠杆
  - 2013年两轮钱荒导致无风险收益率大幅上行。
  - 2014年金融违约率上升，信用利差走扩。
  - 2014年下半年开启货币宽松，财政和地产信用重新启动，最终实现宽信用，但导致地方政府隐性债务扩张和居民杠杆率快速攀升。
- 2017-2020年：这次会不一样
  - 当前信用利差走扩是信用分层的开始，而非信用风险急剧上升。
  - 名义GDP增速在9%以上，经济基本面显著好于2015年。
  - 房地产和地方债务风险仍在累积，不宜重回刺激地产的老路。
避免“紧信用”演变为“紧中小企业信用”
- 中国当前“紧信用”政策更应聚焦于严控地方政府债务、推进房地产长效机制和国企改革，而非直接冲击中小企业。
- 修复金融机构风险偏好，推动资管新规细则落地，恢复融资功能，是实现“好的去杠杆”的关键。

关键信息

利率三部曲：无风险收益率高企—无风险收益率下降，风险溢价保持高位—无风险收益率和信用溢价均下行。
美国经验：
- QE将不良资产从银行资产负债表转移到央行资产负债表，恢复银行风险偏好。
- 多元化金融体系支持融资功能恢复，企业债融资规模恢复至2007年水平。
日本教训：
- 货币宽松滞后，信用利差长期高位，僵尸企业挤占中小企业信贷资源。
- 债券市场不发达，融资功能恢复缓慢。
中国现状：
- 信用利差走扩是分层过程，而非信用风险上升。
- 企业基本面和财政收入优于2015年。
- 房地产风险仍在累积，需推进长效机制和国企改革。

去杠杆进程中的挑战与应对

挑战：
- 金融机构风险偏好收缩，资管新规细则未及时落地。
- 地方政府隐性债务扩张，居民杠杆率攀升。
- 房地产和地方债务风险尚未完全释放。
应对策略：
- 加快房地产长效机制和国企改革。
- 推动僵尸企业去化和债转股。
- 修复金融机构风险偏好，恢复融资功能。

附：分析师与团队信息

证券分析师：
- 牛播坤：华中科技大学经济学博士，华创证券研究所副所长、研究主管。
- 甄茂生：上海财经大学经济学博士，华创证券研究所分析师。
助理研究员：
- 张伟：厦门大学经济学硕士。
- 王丹：南开大学经济学硕士。
团队介绍：
- 报告由华创证券宏观组撰写，团队成员涵盖研究主管、分析师及助理研究员。

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