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元祖股份研究报告总结

核心内容概述

元祖股份是一家源自台湾、深耕内地市场的烘焙连锁品牌，主打精致礼品市场，拥有较高的品牌溢价能力。公司自1993年进入中国市场以来，已在全国108个城市拥有630家门店，其中直营门店占比近90%。公司主要产品包括蛋糕、节令食品、中西式糕点礼盒和水果产品，其中蛋糕和糕点是主要利润来源。

主要观点

• 差异化定位：元祖以人文立身，聚焦精致礼品市场，产品涵盖四大系列，SKU超100个，具备较强的市场辨识度。
• 行业趋势：烘焙行业中蛋糕和糕点品类增长迅速，未来五年预计复合增长率分别为12.35%和12.22%。国内人均消费量较发达国家仍有显著提升空间。
• 品牌溢价：公司月饼和糕点类产品较竞品享有溢价，而蛋糕类产品存在折价现象。公司有望通过提价策略提升整体盈利能力。
• 门店扩张：公司计划提升加盟比例，以加快区域扩张。加盟模式具备高盈利性，回本周期短，投资回报率高。
• 费用优化：公司销售费用率较高，人工成本和租金是主要支出。随着经济下行周期，人工和租金成本有望回落，从而提升盈利空间。

关键信息

市场数据

财务指标

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“审慎增持”评级。
• 盈利预测：预计2018-2020年净利润分别为2.40亿元、3.08亿元和3.94亿元，EPS分别为1.00、1.28和1.64元。
• 估值：对应2019年2月22日收盘价，PE分别为21x、17x和13x。

行业趋势

• 蛋糕与糕点增长：蛋糕及糕点品类在烘焙市场中占比分别为42.4%和38.2%，五年CAGR分别为12.01%和11.95%。
• 人均消费潜力：国内人均烘焙消费量仍有较大提升空间，对比日本和美国分别有2.6倍和3.8倍的增量空间。
• 品牌集中度：烘焙行业CR3不足10%，格局分散，品牌企业具备先发优势。

公司空间分析

• 区域扩容：预计公司在内地市场有4.5倍的增长空间，其中上海、四川、浙江、江苏等区域仍具显著增长潜力。
• 加盟模式：加盟单店平均年收入293万元，平均投资成本81-143万元，净利润率11.5%，回本周期2-4年。
• 价格策略：公司计划在2019年对蛋糕产品进行提价，以提升产品价格带，实现业绩弹性。

费用与盈利分析

• 费用结构：销售费用率常年保持在40%以上，人工成本和租赁费用为主要支出，占销售费用比例分别为38%和20%。
• 费用优化：随着经济下行，人工和租金成本有望回落，带动盈利能力提升。
• 毛利率：公司毛利率保持在62%以上，高于可比公司，主要得益于品牌溢价和产品结构优化。

风险提示

• 宏观经济下滑
• 行业竞争加剧
• 扩张不及预期
• 食品安全问题

总结

元祖股份凭借其品牌定位和产品结构，在烘焙行业中占据一席之地。公司具备显著的市场增长潜力，通过提升加盟比例、优化费用结构和提价策略，有望实现盈利提升和市场份额扩张。尽管面临一定的竞争压力和宏观经济不确定性，但其在品牌溢价和产品价格带提升方面的策略，使其成为值得积极关注的投资标的。