20210410-中泰国际证券-联邦制药-03933.HK-胰岛素业务引领公司成功转型高端专科药生产商_20页_2mb

联邦制药（3933 HK）总结

公司概况

联邦制药是一家成立于1990年的港股老牌综合性制药企业，拥有约30年历史，业务涵盖原料药、中间体、成药的生产与销售。公司拥有六家生产实体，覆盖全球市场，销售网络遍布全国及海外市场。其产品获得美国FDA、欧盟CEP及德国GMP认证，具有较强的国际认可度。

胰岛素业务引领转型

胰岛素业务是联邦制药成药板块的核心，目前已成为国内三大胰岛素生产商之一。公司拥有3,600名自营销售团队和1,200家分销商，销售网络覆盖广泛。胰岛素业务占成药收入比例从2018年的22.8%提升至2020年的33.2%，并预计在2020-2023年期间保持28.5%的收入复合增长率。

主要胰岛素产品

• 优思灵（重组人胰岛素）：公司早期主力产品，2019年市场份额位居国内前十，2020-2023E预计收入CAGR为20.7%。
• 优乐灵（甘精胰岛素）：2017年上市，2020年销售额突破4亿人民币，2020-2023E预计收入CAGR为34.1%，预计2023年销售额将达9.7亿人民币。
• 门冬胰岛素与门冬30胰岛素：预计2021年6月底前获批，若获批将带来8,800万至1.62亿人民币的收入，预计2022-2023年将迅速增长。

其他成药业务

公司制剂业务涵盖抗生素、老年痴呆药、眼科药等，预计2020-2023年收入CAGR为11.4%。其中，抗生素业务受疫情影响有所下滑，但预计2021年将恢复增长；老年痴呆药邦得清市场需求较大，预计保持较快增长；眼科药物市场逐步恢复，整体成药业务将逐步好转。

中间体与原料药业务

公司是国内领先的6-APA和青霉素G钾盐生产商，2020年中间体业务收入同比增长11.7%至约14.3亿人民币。由于新冠疫情的影响，6-APA与青霉素工业盐价格持续上涨，公司预计2021年中间体业务收入将同比增长7.7%至约15.4亿人民币。若市场价下降，将对公司业绩造成影响。

盈利预测与财务分析

公司预计2020-2023E总收入CAGR为9.4%，从87.7亿人民币增长至114.9亿人民币。经调整核心净利润预计从2020年的10亿人民币增长至2023年的16.9亿人民币，CAGR为19.1%。2021年市盈率预计为9.1倍，显著低于行业平均。公司2020年已无可转债公允值损失影响，财务状况稳健。

投资建议

分析师首次覆盖联邦制药，给予“买入”评级，目标价为8.0港元，对应2021年11.5倍市盈率。公司具备较强的市场竞争力和增长潜力，尤其是胰岛素业务的持续增长将带动整体盈利提升。

风险提示

1. 胰岛素带量采购：若实施，可能导致大幅降价，影响公司业绩与股价。
2. 中间体与原料药价格下降：影响公司中间体与原料药业务收入。
3. 新冠疫情反复：可能影响全球市场销售，尤其是中间体与原料药业务。

财务数据概览

估值与行业比较

公司目前股价对应9.1倍2021年市盈率，显著低于行业平均。根据同业估值比较，联邦制药的市净率与股息率均优于多数同行。公司作为行业龙头，有望受益于胰岛素市场的增长与品牌优势。

未来展望

联邦制药凭借强大的销售网络和研发能力，有望在胰岛素及专科药领域持续增长。随着门冬胰岛素的获批及销售推广，公司有望成为胰岛素市场的重要参与者，进一步提升市场份额与盈利能力。