20210223-东吴证券-中教控股-00839.HK-并购_整合能力出挑_管理_规模优势愈强_民办高校龙头快速发展_32页_2mb

中教控股总结

核心内容

中教控股是我国民办高校的龙头企业，具备显著的规模优势和强大的并购整合能力。公司旗下拥有13所学校，包括7所高等教育学校、4所职业教育学校及2所海外大学，总在校生人数近24万人。通过持续的外延并购和内生增长策略，公司实现了收入和利润的快速增长，未来仍将继续扩张。

主要观点

• 规模优势显著：公司自2017年港股上市以来，通过并购迅速扩张，学校数量从3所增至13所，总收入从8.6亿元增长至26.8亿元，CAGR达50%。
• 并购能力强：公司已成功完成7笔并购，新增10所学校，成功率100%。并购后通过招生、教师培训、学费提价等方式赋能，显著提升被并购学校的净利润和在校生人数。
• 内生增长潜力大：重点布局经济发达地区，如粤港澳大湾区、海南自贸区和成渝经济圈，这些地区具备长期提价基础和稳定的生源供应。
• 产教融合与国际化布局：与华为、京东等头部企业合作开展订单班，提供高性价比的海外升学通道，实现校企学生三方共赢。
• 独立学院转设：旗下三所独立学院已取得阶段性进展，转设后将节省管理费并提升学费和学额的灵活性，推动业绩增长。

关键信息

盈利预测与估值

• FY20A：营业收入26.78亿元，归母净利润6.33亿元，每股收益0.29元，P/E 44.81倍。
• FY21E：营业收入35.78亿元，归母净利润11.5亿元，每股收益0.51元，P/E 26.07倍。
• FY22E：营业收入48.19亿元，归母净利润16.9亿元，每股收益0.74元，P/E 17.72倍。
• FY23E：营业收入60.87亿元，归母净利润21.1亿元，每股收益0.93元，P/E 14.23倍。
• 投资建议：维持“买入”评级，预计2021年PE为21倍，参考港股高教可比公司，中教控股可享有25%的估值溢价，对应25倍PE为合理水平。

市场数据

• 收盘价：15.80港元
• 一年最低/最高价：8.81/18.94港元
• 市净率：3.7倍
• 港股流通市值：37360.75百万港元
• 每股净资产：3.99元
• 资产负债率：50.45%
• 总股本：2272.55百万股
• 流通股本：2272.55百万股

盈利能力

• 毛利率：维持在高水平，独立学院转设后有望进一步提升。
• 管理费用率：稳中有降，FY2020为14%。
• 净利率：小幅下降，但随着协同效应释放，未来有望回升。

并购历史与策略

• 并购时间线：2017年上市后，2018年完成4所并购，2019年完成2所并购，2020年完成1所并购。
• 并购标的：主要集中在经济发达地区，具有较高的毛入学率提升空间。
• 筛选标准：注重学校规模、特色专业、区位优势及增长预期，海外院校则注重国际知名度和课程联动。

学校分布与特色

• 学校分布：广东、江西、重庆、海南、山东、陕西、河南等地。
• 特色课程：涵盖机械、信息、管理、艺术、商科等，部分学校与知名企业合作开设订单班，如华为、京东、苏宁等。

收入与利润增长

• 收入增长：2016-2020年CAGR达50%，预计未来3年保持2-3所并购，年均在校生增长约10%，学费提价约5%。
• 利润增长：2016-2020年CAGR达26%，预计2021-2023年净利润分别为11.5亿、16.9亿、21.1亿元，对应PE分别为26、17、14倍。

风险提示

• 并购整合落地风险：尽管公司并购成功率高，但整合过程仍存在不确定性。
• 政策风险：独立学院转设及学费市场化改革政策变化可能影响公司运营。
• 招生不及预期：若招生人数增长不及预期，将影响公司收入和利润。

总结

中教控股凭借强大的并购能力和内生增长策略，已成为民办高等教育行业的领军企业。未来3-5年，公司将继续通过并购和新校区建设扩大规模，同时受益于经济发达地区提价空间和独立学院转设带来的管理费节省。随着产教融合和国际化布局的推进，公司有望实现收入和利润的持续增长。