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“稳字当头”的货币政策如何实现宽松？

核心内容

2021年7月15日，中国人民银行实施全面降准，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放约1万亿元长期资金。尽管降准后短端利率如DR007未明显下行，但其通过多种渠道对货币政策产生了实质性的宽松效果，有助于改善货币与信用供给。

主要观点

• 政策信号传递：降准释放了货币政策转向的信号，影响市场对未来短期利率的预期，引导长端利率下行。
• 改善期限匹配：降准为银行提供了长期负债，有助于其在流动性考核中更好地满足期限匹配要求，从而增加对实体经济的中长期信贷投放。
• 普惠中小银行：相比MLF，降准更直接地惠及中小银行，缓解其资金紧张状况，支持中小企业融资需求。
• 流动性传导机制：当前流动性传导层级为“央行 → 大型银行 → 中小银行 → 非银金融机构”，MLF资金容易淤积在大型银行，而降准则更有效地推动资金流向中小银行。
• 政策宽松预期：尽管当前社融增速未达预期，但降准带来的温和宽松仍具意义，四季度或有进一步宽松政策出台的可能。

关键信息

1. 降准传递政策调整信号，引导长端利率向下

• 降准虽未直接降低短期利率，但通过改变市场对未来利率的预期，推动长端利率明显下行。
• 银行间市场出现借短放长加杠杆行为，非银金融机构贷款大幅上升，显示流动性改善。

2. 降准鼓励银行增加中长期信贷投放

• 流动性考核指标（如流动性比例、流动性匹配率、流动性覆盖率等）要求银行实现资金来源与资金运用的期限匹配。
• 降准为银行提供长期负债，使其更有能力进行中长期信贷投放，支持实体经济。
• 相较于MLF，降准有助于银行更轻松地满足流动性监管要求。

3. 突破银行间传导层级，普惠中小银行

• 中小银行资金来源受限：
  • 吸储能力弱，存款占比低，资金成本高。
  • 同业借款受监管限制，存在信息不对称、逆向选择与道德风险问题。
• 降准的普惠性优势：
  • 直接释放流动性，降低中小银行的负债成本。
  • 有助于中小银行扩大对中小企业的信贷供给。

图表要点

• 图表1：DR007利率未明显下行，但显示市场预期变化。
• 图表2：长端利率水平明显下行，反映政策宽松效果。
• 图表3：银行间市场日度杠杆率上升，显示资金加杠杆行为。
• 图表4：隔夜逆回购占比高，反映央行流动性投放力度。
• 图表5：非银金融机构贷款大幅上升，显示流动性改善。
• 图表6：流动性考核指标显示监管对银行期限匹配的重视。
• 图表7-9：不同银行的流动性指标差异，反映银行间流动性结构不均。
• 图表10：银行体系流动性传导层级，显示资金流向。
• 图表11：2021Q1各类银行负债结构，显示中小银行负债来源有限。
• 图表12：存款占比低，显示中小银行吸储能力弱。
• 图表13：计息负债成本率高，显示中小银行融资成本压力。
• 图表14：中小银行信用评级分布，显示信用风险较高。
• 图表15：2021年一级交易商名单，显示大型银行在流动性投放中的主导地位。
• 图表16：同业存单利差下降，显示降准对中小银行融资成本的改善。

风险提示

• 经济不达预期：经济增长不及预期可能影响货币政策效果。
• 政策低于预期：未来政策宽松力度可能不足。
• 中美关系、疫情恶化超预期：外部环境变化可能对政策实施带来不确定性。

投资建议

• 降准作为政策工具，虽未直接导致短端利率下行，但通过多渠道对货币政策进行了实质性的宽松。
• 未来若社融增速仍不及预期，四季度或有进一步宽松政策出台。

分析师信息

• 樊磊：国海证券研究所宏观研究负责人，具有多年宏观经济与股票策略研究经验，曾任职于日本瑞穗证券、东方证券等机构。
• 方诗超：宏观助理研究员，浙江大学经济学学士，美国Cornell大学应用经济学硕士，2021年加入国海证券。

投资评级标准

• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好，指数领先沪深300。
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随沪深300。
  • 回避：行业基本面走弱，指数落后沪深300。
• 股票投资评级：
  • 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上。
  • 增持：相对沪深300指数涨幅10%~20%。
  • 中性：相对沪深300指数涨幅-10%~10%。
  • 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。

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