20221124-德邦证券-结合国常会和易纲行长讲话理解近期货币政策变化_如何看待货币政策_降准_和_控表__8页_832kb

宏观专题总结：如何看待货币政策“降准”和“控表”？

核心内容

本文围绕2023年货币政策“降准”与“控表”之间的关系，结合国常会与易纲行长讲话，分析其对央行资产负债表和债券市场的影响。核心观点在于“降准”并非直接用于控制央行资产负债表总量，而是通过结构性调整来维持流动性合理充裕，同时对冲其他因素对基础货币投放的影响。

主要观点

1. “降准”与央行资产负债表的关系

• “降准”不改变资产负债表规模：调整法定存款准备金率主要影响基础货币结构，而非总量。
• “置换式降准”具有“缩表”作用：通过释放部分法定准备金为超额准备金，减少央行对商业银行直接投放的基础货币量。
• 高存款准备金率赋予央行调节空间：中国目前存款准备金率约为8.0%，在无需“扩表”或“缩表”的前提下，央行可通过调整基础货币结构来调节流动性供需。
• “泛财政因素”影响流动性：如央行上缴利润与财政留抵退税等政策，增加了非金融部门存款，间接影响基础货币投放。

2. “降准”对债券市场的影响

• 短债或迎来短暂确定性机会：年末流动性供给充裕预期增强，资金利率持续收紧的预期减弱，短债资产可能受益。
• 中长债仍受基本面制约：名义经济增长趋势尚未明朗，资金利率趋稳对中长债的利多效应有限。
• “降准”可能与“降息”形成联动效应：若“降准”幅度较大，可能推动12月LPR报价下调，增强市场对“降息”的预期。
• 市场对“降准”的期待与政策兑现相关：国常会提及“降准”后，市场情绪有所回暖，但需关注政策实际执行的幅度与方式。

3. 中期流动性趋势判断

• 流动性宽松时期或已结束：财政因素对流动性的支撑作用减弱，流动性供需主导权将回归央行。
• 结构性流动性短缺框架可能回归：准备金率的调整将成为央行调控流动性的主要手段，市场对“降准”的依赖可能增强。

关键信息

• “降准”目的并非“控表”：央行通过“降准”保持流动性合理充裕，而非直接控制资产负债表总量。
• “泛财政因素”是当前流动性宽松的主要推手：如央行利润上缴与财政留抵退税，形成非金融部门存款，增加流动性。
• 国常会与易纲行长讲话释放“降准”信号：为应对年末流动性需求，央行可能选择“降准”来补充中长期流动性。
• “降准”与“降息”存在联动可能：若“降准”幅度较大，可能推动LPR报价下调，增强市场对“降息”的预期。

风险提示

• CPI上行风险：2023年通胀预期可能扩散，导致PPI涨价压力向中下游传导，增加通货膨胀压力。
• 中美货币政策周期背离：若中美货币政策周期持续背离，可能进一步限制中国货币政策宽松空间。
• 防疫政策调整影响经济复苏进程：疫情反复与政策变化可能对经济周期自然演进造成扰动。

图表说明

• 图1：展示“降准”在对冲央行资产变化中的作用。
• 图2：显示截至10月底MLF余额缩量、PSL余额扩量的趋势。
• 图3：反映2022年以来基础货币增速高于对其他存款性公司债权的情况。
• 图4：估算截至10月底超储率回落至1.20%左右。
• 图5：展示“降准”对资金利率的潜在影响，短债利差可能回落。

分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，具有丰富的学术与行业背景，多次获得固定收益研究奖项。
• 王洋：德邦证券高级宏观经济研究员，专注于货币理论与宏观流动性研究。

投资评级说明

• 投资评级基于报告发布后6个月内市场表现与基准指数的比较，分为股票与行业两类。
• 不同评级对应不同的相对市场表现区间，如“买入”为相对强于市场20%以上。

法律声明

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